Verwirrung mit drei Buchstaben

Nachhaltigkeitsratings beeinflussen zunehmend die Kapitalströme auf den Finanzmärkten und das Verhalten von Unternehmen. Weniger publik ist hingegen, dass sich die ESG-Ratings verschiedener Anbieter mitunter stark unterscheiden und die Grundlage von Anleger- oder Managemententscheiden sowie die Basis vieler akademischer Studien somit verwirrend und schwammig ist. Mit Blick auf ihre Datengrundlage befindet sich die Nachhaltigkeitsindustrie noch immer in ihren Kinderschuhen.

(ESG-)Ratings bewegen Milliarden…

Die Ratingagenturen Standard & Poors’s, Moody’s und Fitch gehören (neben den Notenbanken) zu den einflussreichsten Institutionen am globalen Finanzmarkt. Sie beurteilen die Kreditqualität von Staaten und Unternehmen und haben damit wesentlichen Einfluss auf deren Finanzierungskosten. Sie entscheiden auch darüber, ob die Bonität eines Anleiheemittenten für den begehrten Stempel „Investment Grade“ genügt oder die Klassifizierung in das spekulativere Segment „High Yield“ (Hochzins- oder auch Ramschanleihen) nötig ist. Dass Kreditratings eine solch grosse Rolle in der Finanzwelt haben, liegt nicht zuletzt an ihrer Standardisierung und Nachvollziehbarkeit, welche sich in einer sehr hohen Korrelation der Ratings verschiedener Anbieter (99%) widerspiegelt.

Auch die Anbieter von ESG-Ratings haben in den vergangenen Jahren zunehmend an Einfluss gewonnen. In der Investorengemeinde „Principles for Responsible Investment“ haben sich per Ende 2021 inzwischen 3‘826 institutionelle Anleger mit einem kombinierten Anlagevermögen von mehr als 100 Billionen US-Dollar dazu verpflichtet ESG-Informationen in ihre Anlageentscheidungen einfliessen zu lassen. Insbesondere in Europa erfreuen sich Nachhaltigkeitsanlagen weiterhin steigender Beliebtheit – auch dank regulatorischem Rückenwind, und trotz Grünfärbereiskandalen und schwächerer Performance in den letzten Quartalen. Immer mehr Anleger verlassen sich somit direkt oder indirekt auf die Drittmeinung spezialisierter ESG-Ratinganbieter wie Sustainalytics oder Refinitiv. Auch eine stetig wachsende Zahl akademischer Studien und empirischer Analysen basiert auf ESG-Ratings. Diese haben somit einen zunehmenden Einfluss auf Entscheidungsträger und potentiell weitreichende Effekte auf Wertpapierpreise und Unternehmenspolitik.

…sind jedoch äusserst divergent

So weit, so gut – und kein Problem? Nicht unbedingt! Denn wie Analysen¹ schon vor einigen Jahren beleuchtet haben, weichen die ESG-Ratings verschiedener Anbieter teils substantiell voneinander ab. Eine neuere Studie aus dem letzten Jahr von F. Berg, J.F. Kölbel und R. Rigobon (MIT Sloan, Universität Zürich)² bestätigte diese Diskrepanz erneut. Demnach ist ein Zusammenhang zwischen den ESG-Ratings sechs prominenter Anbieter (KLD, Sustainalytics, Moody’s ESG, S&P Global, Refinitiv und MSCI) zwar nicht komplett inexistent. Allerdings sind die Korrelationen mit Werten von 0.38 bis 0.71 niedrig. Die Autoren der Studie gingen diesen Rating-Divergenzen tiefer auf den Grund und ordneten die verschiedenen Ratingmethodologien einer gemeinsamen Taxonomie von Kategorien zu. Auf die Weise konnten sie drei Hauptursachen für die ESG-Rating-Divergenzen ausmachen:

• Gewichtungs-Divergenz (6%): ESG-Ratings unterscheiden sich, weil sowohl die drei Hauptkategorien Umwelt, Soziales und Unternehmensführung als auch deren Unterkategorien von den Ratinganbietern unterschiedlich stark gewichtet werden. So können beispielsweise die Arbeitsbedingungen in einem Unternehmen je nach Agentur ein höheres oder tieferes Gewicht haben als die Abgasemissionen.
• Umfangs-Divergenz (38%): ESG-Ratings unterscheiden sich, weil sie teils auf verschiedene (ESG-)Attribute abzielen. So beziehen manche Agenturen bei der Beurteilung des G von ESG (Governance) beispielsweise Lobbyaktivitäten der Unternehmen mit ein, während andere diese ausser Betracht lassen.
• Messungs-Divergenz (56%): ESG-Ratings unterscheiden sich, weil verschiedene Ratinganbieter das gleiche Attribut anhand verschiedener Indikatoren bzw. einer anderen Datengrundlage messen. Dieser dritte Faktor hat mit 56% den grössten Anteil an den ESG-Rating-Diskrepanzen. Zur Messungs-Divergenz trägt gemäss den Studienautoren ein sogenannter „Rater-Effekt“ („halo effect“) bei: Wenn ein Unternehmen in einer ESG-Kategorie eine hohe Punktzahl (ESG-Score) erhält, dann bekommt es vom gleichen ESG-Analysten (dem „Rater“) oft auch in allen anderen Kategorien eine hohe Bewertung. Im Gegensatz zu klassischen Kreditratings, bei denen einzelne Analysten in der Regel nur einen Teilaspekt der Bonität beurteilen, werden ESG-Ratings für ein Unternehmen nämlich meist gänzlich von einem einzigen Analysten erstellt. Dessen subjektive Wahrnehmung des Unternehmens hat daher erheblichen Einfluss auf die finale Beurteilung.

Buntes Rating-Mosaik | Aggregierte Konfusion stellt Einiges in Frage

Korrelation zwischen ESG-Ratings

SA – Sustainalytics, SP – S&P Global, MO – Moody’s ESG, RE – Refinitiv, KL – KLD, MS – MSCI

Quellen: F. Berg et. al (2022), Kaiser Partner Privatbank

Aggregierte Konfusion ist problematisch

Die mit dieser neuesten Studie einmal mehr aufgezeigte Unstimmigkeit zwischen den ESG-Ratings hat verschiedene (wichtige) Implikationen. Erstens erschwert sie den Hauptzweck von Nachhaltigkeitsratings – die Beurteilung der „ESG-Performance“ von Unternehmen oder von Fonds und Portfolios. Zweitens senken die Ratingdivergenzen für Unternehmen den Anreiz sich in puncto E, S und G zu verbessern. Denn diese erhalten diffuse Signale bezüglich nötiger Verbesserungsmassnahmen bzw. wie wohlwollend solche vom Finanzmarkt aufgenommen würden. So manche Bemühung oder Investition zur Verbesserung der ESG-Beurteilung dürfte aufgrund dessen gar nicht erst in Angriff genommen werden. Drittens erscheint die Bezahlung von CEOs in Abhängigkeit vom Erreichen bestimmter ESG-Ratings angesichts der Ratings-Verwirrung durchaus fragwürdig. Wenn Manager ihre Aktivitäten so ausrichten, dass sie die ESG-Kriterien von Ratinganbieter X optimal erfüllen, können sie bei Anbieter Y und Z immer noch deutlich schlechter abschneiden. Das eigentliche Ziel einer umfassenden Verbesserung ihrer Nachhaltigkeit verfehlen Unternehmen so möglicherweise.

Auch eine der Grundannahmen von ESG-Befürwortern wird von divergierenden Nachhaltigkeitsratings zumindest in Frage gestellt. Diese postulieren, dass die Nachhaltigkeitsbestrebungen von Unternehmen fundamental wertrelevant sind und Anlegerpräferenzen sowie Aktienpreise beeinflussen. Die Ratingdivergenzen dürften diesen Einfluss aber wenigstens verwässern. Und schliesslich stellen divergierende ESG-Ratings auch für die akademische Welt eine Herausforderung dar – die Wahl eines bestimmtem ESG-Anbieters kann die Ergebnisse einer Studie und die resultierenden Schlussfolgerungen massgeblich beeinflussen. Um es auf den Punkt zu bringen: Jegliche Entscheidungen basierend auf den heutigen ESG-Ratings tragen aufgrund der Divergenzen einen zusätzlichen Unsicherheitsfaktor in sich.

Keine einfache Lösung

Eine einfache Lösung zur Abschaffung der aggregierten Rating-Konfusion bei nachhaltigen Anlagen ist leider nicht zur Hand. Zwar könnten sich die verschiedenen ESG-Ratingagenturen auf die gleichen ESG-Kategorien und -Attribute sowie eine identische Gewichtung einigen. Der wichtigste Beitrag zur Verwirrung – die Divergenzen in der Messung – lässt sich aber nicht so leicht beheben. Eine umfassende, allgemeingültige und verbindliche regulatorische Anleitung zur Sammlung und Messung von ESG-relevanten Daten, die dazu wohl nötig wäre, ist nicht so schnell in Sicht. Hier sind die Regulatoren gefragt die vorhandenen ESG-Offenlegungspflichten zu harmonisieren und eine Taxonomie von ESG-Kategorien zu etablieren bzw. voranzutreiben. Am weitesten fortgeschritten sind die Bemühungen dazu in Europa. Aber auch die EU-Taxonomie ist längst noch nicht ausgereift. Dem offensichtlichen ESG-Ratings-Dschungel sind sich die Anlageexperten der Kaiser Partner Privatbank wohl bewusst. In unseren Nachhaltigkeitsstrategien sind ESG-Ratings entsprechend nur ein Teil einer viel umfassenderen Nachhaltigkeitsbetrachtung.

1) A.K. Chatterji, R. Durand, D.I. Levine, S. Touboul (2016): „Do ratings of firms converge? Implications for managers, investors and strategy researchers“

2) F. Berg, J.F. Kölbel, R. Rigobon (2023): „Aggregate Confusion: The Divergence of ESG Ratings“