Small-Caps im abseits – wie lange noch?

Small-Caps standen in den letzten zweieinhalb Jahren im Schatten der Large- und Mega-Caps. Die Phase der Underperformance könnte sich nun aber einem Ende nähern. Insbesondere in Europa ist das Chance-Risiko-Verhältnis für Anleger mit mittelfristiger Perspektive gut. Um von der Dynamik der Hidden Champions profitieren zu können, ist jedoch aktives Management nötig. Viele Star-Performer bleiben heutzutage indes der Börse fern. Doch auch an diesen privaten Wachstumsunternehmen können Anleger mittlerweile partizipieren. 

Im Schatten der Grossen

Small-Caps führen an den Aktienmärkten seit geraumer Zeit ein Schattendasein. Der Investment-Case für diese Aktienkategorie, welcher u.a. auf der langfristig abschöpfbaren Small-Cap-Prämie und den grösseren Alpha-Opportunitäten bei den „kleinen“ Aktien basiert, hat bei Anlegern in den letzten zweieinhalb Jahren nicht verfangen. Diese steckten ihr Kapital lieber in die „Magnificent Seven“ in den USA oder die europäischen GRANOLAS. Bei den vermeintlichen „Hidden Champions“ der Aktienwelt musste man die gute Performance hingegen sprichwörtlich mit der Lupe suchen. Genaugenommen stellt die Schwäche der Kleinen gegenüber den Grossen seit November 2021 (dem zyklischen Hoch in den Small-Cap-Indizes) eine der grössten Performancediskrepanzen in der Historie dar – in den USA beträgt die Underperformance der Small-Caps in diesem Zeitraum mehr als 20%, in Europa gar rund 30%.

Im Hintertreffen | Anhaltende Performance-Lücke zwischen Klein und Gross

Performance von Small- und Large-Cap-Indizes

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Begründet wird die schwache Vorstellung aber nur zum Teil durch das KI-Fieber und das Motto „Big is beautiful“. Sie hat daneben auch fundamentale Ursachen. So waren die zyklischeren Small-Caps von der wirtschaftlichen Schwäche der letzten Quartale (insbesondere in Europa), den gestiegenen Zinsen und dem zwischenzeitlichen Überschiessen der Inflation stärker betroffen als die Large-Caps. Unter dem Strich stand daher auch ein merklich geringeres Gewinnwachstum. Inzwischen wurde diese Realität aber mehr als eingepreist, denn die Bewertungen der kleinen Titel sind seit Anfang 2022 um mehr als 30% gefallen.

Big is beautiful… | …vor allem bei US-Wachstumsaktien

Small vs. Large am US-Aktienmarkt

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Zyklische Anlagechance

Tatsächlich müssen Small-Caps heute objektiv betrachtet als wahres (relatives) Schnäppchen betrachtet werden. Gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis sind sie in Europa gegenüber den Large-Caps so günstig wie zu den dunkelsten Zeiten der Finanzkrise 2008/2009. Aus der in „normalen“ Zeiten zu beobachtenden und durch höheres Wachstum gerechtfertigten Bewertungsprämie der europäischen Small-Caps ist im letzten Jahr mittlerweile ein kleiner Discount geworden. In den USA gibt es diesen bereits seit drei Jahren. Selbst dann, wenn man die teuren Big-Tech-Aktien herausrechnet.

Allein das „Billig“-Argument ist an den Finanzmärkten jedoch nie ein guter Grund zum Kaufen. Nicht selten sind Anlagen nämlich mit gutem Grund günstig bewertet. Oft stellt sich eine erhoffte Opportunität im Nachhinein als „Value-Trap“ heraus. Mit Blick auf die Small-Caps lassen sich denn auch auf die Schnelle so einige Makel erkennen, welche die tiefen Bewertungen erklären können: In der Regel sind die kleinen Unternehmen höher und zinssensitiver verschuldet und haben tiefere Gewinnmargen. Im Vergleich zu den Large-Caps arbeitet zudem ein grösserer Teil der Unternehmen unprofitabel. Hinwegschauen konnten Anleger in der Vergangenheit über diese Kritikpunkte stets dann, wenn sie durch entsprechend hohe Wachstumsraten wettgemacht wurden. Genau eine solche Erholung der Unternehmensgewinne könnte nun bevorstehen. Just in dem Moment, wo die Investoren ihre Gewinnerwartungen drastisch reduziert haben und sie stark unterinvestiert sind, bestehen gute Chancen, dass Small-Caps in den kommenden Quartalen zum Turnaround ansetzen.

Mit der Notenbank im Rücken | EZB-Zinssenkung = Einstiegssignal

Small vs. Large am europäischen Aktienmarkt (nach erster EZB-Zinssenkung)

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Für eine Wende zum Besseren spricht eine Kombination mehrerer Faktoren. Viele Small-Caps sind inzwischen so günstig bewertet, dass sie zusehends das Interesse von strategischen Käufern (z.B. grösseren Unternehmen oder Private-Equity-Managern) auf sich ziehen. Der aktuell wieder anziehende Markt für M&A-Transaktionen beflügelt bei kleinen börsennotierten Unternehmen die Kursfantasie. Zusätzlich positiv zu werten ist besonders mit Blick auf Europa die anziehende Wirtschaftsdynamik, von der die typischerweise mit grösserem Fremdkapitalhebel arbeitenden Small-Caps überdurchschnittlich profitieren sollten. Nicht zuletzt ist der Höhepunkt der restriktiven Geldpolitik mittlerweile überschritten. Einige grosse Notenbanken haben bereits eine erste Zinssenkung vorgenommen. Das Finanzierungsumfeld für kleinere Unternehmen dürfte sich demnächst tendenziell weiter entspannen. Gerade bei europäischen Aktien war der Auftakt zu einem neuen Zinssenkungszyklus in der Vergangenheit das Signal für einen bevorstehenden Favoritenwechsel hin zu den Small-Caps. (Disclaimer: Die Anzahl der Beobachtungen liegt in diesem Fall bei nur 3 in den letzten 25 Jahren.)

US-Small-Caps sind in Wahljahren… | …oft eine gute Wahl

Small vs. Large am US-Aktienmarkt (in Wahljahren)

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Auch mit Blick auf die USA gibt es ermunternde Zahlen: Konkret haben die Small-Caps in Wahljahren seit 1992 dort im Median rund 9% outperformt. Abgesehen von dieser ebenfalls eher dünnbodigen Statistik (nur 8 Beobachtungpunkte) sind die unmittelbaren Perspektiven bei den amerikanischen Small-Caps im Vergleich mit Europa jedoch etwas weniger positiv. Die Konjunkturdynamik dürfte sich eher etwas abschwächen, während die Fed den ersten Zinsschritt weiter hinauszögert. Zudem hängt ein Führungswechsel weg von Large hin zu Small in den USA nicht zuletzt auch davon ab, wie lang die KI-Manie noch anhält. Dies lässt sich unmöglich perfekt timen. Die Psychologie der Anlegermassen ist unberechenbar. Einige Argumente, die inmitten der Euphorie zugunsten von Large-Caps im Allgemeinen und Big Tech im Speziellen angeführt werden, sind spätestens auf den zweiten Blick aber wenig belastbar:

• Large-Caps sind Profiteure der Künstlichen Intelligenz: Grosse Unternehmen verfügen zwar über mehr Ressourcen und Kapital, um vom Megatrend Künstliche Intelligenz zu profitieren. Dennoch waren es in der Vergangenheit stets die kleineren Herausforderer, die von tektonischen technologischen Veränderungen am meisten profitiert haben. Oft sind die Grossen weniger adoptions- und wandlungsfähig. Zudem betreffen Innovationen meist nur einen Teil ihres Geschäfts.
• Large Caps haben einen kompetitiven Vorteil: Tatsächlich profitieren grosse Unternehmen nicht nur von Skaleneffekten. Auch andere Megatrends machten Large-Caps in den letzten zwei Jahrzehnten zu den Gewinnern:  die Globalisierung, der Aufstieg von China, das Phänomen „Big Tech“ und strukturell sinkende Zinsen. Nach vorne blickend dürfte die Realität für die Grossen aber weitaus weniger zuträglich sein. Deglobalisierung und Reshoring könnten sich für sie als besonders disruptiv erweisen. Auch höhere Steuern und/oder mehr Regulierung (z.B. in den Branchen Technologie, Telekom, Versorgung, Energie und Gesundheit) aufgrund zusehends populistisch agierender Regierungen dürften besonders die Large-Caps negativ tangieren.
• Das Wachstum passiver Anlagen macht Large-Caps-Outperformance zur selbsterfüllenden Prophezeiung: Im letzten Jahrzehnt haben Large-Caps vom Aufstieg des passiv verwalteten Anlagevermögens (ETFs) stark profitiert. Inzwischen ist die Kursentwicklung der grossen Titel allerdings auch stark von ebendiesem Kapital abhängig. Im nächsten Wirtschaftsabschwung könnten die weniger von den Fundamentaldaten und eher von den Anlegerlaunen getriebenen passiven Kapitalflüsse für proportional grössere Verluste und mehr Volatilität bei den Large-Caps sorgen.

Sollte die KI-Phorie enden und es zu einer Kehrtwende kommen, könnte dies durchaus abrupt geschehen. Daher bietet es sich auch bei den amerikanischen Small-Caps schon jetzt an bei Kursschwäche taktische Positionen in besonders aussichtsreichen Titeln aufzubauen. Das Risiko weiterer relativer Verluste gegenüber den Large-Caps ist auf dem aktuellen Niveau überschaubar.

Die Small-Cap-Prämie…

Orientiert man sich an den vorherigen Zyklen, hätte eine allfällige neue Outperformance-Phase der Small-Caps gegenüber den Large-Caps mittelfristig ein Alpha-Potential von mindestens 20-30%. Über den mittelfristigen Zeithorizont hinaus stellt sich die Situation hingegen anders da. Denn die Rahmenbedingungen am Kapitalmarkt haben sich für kleinere Unternehmen (und deren Aktionäre) in den letzten Jahren grundlegend geändert.

Über Jahrzehnte war die bei Small-Caps abschöpfbare Prämie ein empirisch nachweisbares „Naturgesetz“. Eugene Fama und Kenneth French gingen diesem 2006 auf die Spur.¹ Sie fanden heraus, dass die strukturelle Outperformance der kleinen Aktien gegenüber den grossen Aktien nur auf einige wenige Titel zurückzuführen ist. Diese erlebten so drastische Kurssteigerungen, dass sie von Small-Caps zu Mid-Caps und später zu Large-Caps wurden – ein Phänomen, das Fama und French als „Migration“ bezeichneten. Klammert man diese Migration aus und bereinigt die Statistik um den Faktor Bewertung, dann wird aus der Small-Cap-Outperformance jedoch eine Underperformance. Begründung: Kleine Unternehmen gehen typischerweise öfters bankrott oder werden von anderen aufgekauft. Und selbst wenn sie „überleben“, haben sie grösstenteils eine tiefere Performance als die grossen Unternehmen.

Den Unterschied machen also nur eine wenige, dafür aber umso erfolgreichere Unternehmen, die aus der Unterklasse des Aktienmarkts in die Champions-League aufsteigen. Anleger, die auf Small-Caps setzen, kaufen in diesem Sinne Lotteriescheine – in der Hoffnung, dass einige von ihnen den Jackpot knacken. Allerdings gibt es in den letzten 20 Jahren zusehends weniger Gewinnerlose. Die Migration zwischen den Aktiengrössenklassen hat seit der Jahrtausendwende um die Hälfte abgenommen. Immer weniger der kleinen börsennotierten Unternehmen werden gross genug für den Aufstieg und bleiben stattdessen permanent im Small-Cap-Universum. Die Small-Cap-Prämie hat viel von ihrem Zauber verloren.

Wenige Star-Performer… | …erklären die historische Small-Cap-Prämie

Performance-Dekomposition (Zeitraum Juni 1927 bis Juni 2006) US-Aktienmarkt

Quellen: E.F. Fama und K.R. French (2007), Kaiser Partner Privatbank

…wird ausgehebelt

Den Mangel an Star-Performern bei den Small-Caps gibt es nicht, weil es heutzutage keine Unternehmer (oder Visionäre) mehr gäbe, die erfolgreiche und angriffslustige Firmen aufbauen könnten. Ganz im Gegenteil: Die Anzahl an jungen Unternehmen wächst beständig², und das Ökosystem für Wachstumsunternehmen ist so lebhaft, dynamisch und ausgereift wie nie zuvor. Allerdings gehen immer weniger dieser kleinen, schnell wachsenden Unternehmen an die Börse. Während ein IPO vor dem Jahr 2000 noch die Regel war, erfolgt der „Exit“ für Risikokapitalgesellschafter (VCs) inzwischen in 9 von 10 Fällen über den Verkauf an einen strategischen Käufer oder ein konkurrierendes Unternehmen. Big Tech hat zu dieser Entwicklung massgeblich beigetragen. Seit Mitte der 2000er Jahre sind die grössten (US-)Technologieunternehmen praktisch permanent auf Shoppingtour und haben Hunderte kleine Firmen akquiriert. Für die meisten Startups sind die Kaufofferten der Grossen nur zu verlockend. Anstatt riskantem und teuren Wettbewerb winken ein riesiger Distributionskanal, massives Kundenwachstum und grosses Ertragspotential. Einige der besten Jungunternehmen der vergangenen 20 Jahre sind nicht zuletzt deswegen in den Händen von Alphabet (Android, Youtube, Fitbit), Amazon (Twitch), Apple (Beats Music), Meta (Whatsapp, Instagram) oder Microsoft (Skype, LinkedIn) gelandet. Wären diese Übernahmen nicht erfolgt, hätten sich viele dieser Unternehmen zu erfolgreichen Small-Cap-Aktien und schliesslich zu Large-Cap-Aktien entwickelt. Die grossen Technologieunternehmen eliminierten auf diese Weise nicht nur Konkurrenten, die ihre Monopolmacht bedrohten. Zugleich schöpften sie das Wachstum ab, das in der Vergangenheit nach frühen IPOs den Small-Cap-Investoren zugutegekommen wäre.

IPOs sind nur ein Nebenschauplatz | Die Musik spielt am Privatmarkt

Anzahl der Exits von mit Venture-Capital finanzierten Unternehmen

Quellen: National Venture Capital Association, Kaiser Partner Privatbank

Auch Gründer, die den grossen Checks der Tech-Riesen widerstehen können, bleiben der Börse heutzutage gern absichtlich fern. Dies nicht nur, weil eine private Firma weniger Compliance-Kosten und Kontrolle sowie schnellere Entscheidungswege bedeutet. Selbst aus Finanzierungsperspektive ist ein IPO im Gegensatz zu früher nicht mehr nötig. Denn der private Kapitalmarkt ist so breit und tief, dass Wachstumsunternehmen auch so zu massiver Grösse skaliert werden können. Das grösste amerikanische Unternehmen in Besitz von Venture-Capital-Firmen – das Raumfahrtunternehmen SpaceX – ist inzwischen mehr als 40 Mal grösser als die Bewertungs-Obergrenze des US-Small-Cap-Index Russell 2000. Im Falle eines Börsengangs stünde es aktuell in etwa auf Platz 40 der grössten börsennotierten Unternehmen in den USA – noch vor Weltkonzernen wie American Express, Pfizer und IBM.

Zu gross für den Small-Cap-Index | Das durchschnittliche Tech-IPO ist heute ein Large-Cap

Bewertung von Tech-IPOs im Verhältnis zur Bewertungs-Obergrenze des Russell 2000 Index

Quellen: National Venture Capital Association, Kaiser Partner Privatbank

Viele erfolgreiche Unternehmen machen auch heutzutage irgendwann ein IPO. Jedoch zählen sie dann meist bereits zu den Large Caps. Tech-IPOs waren in den letzten Jahren beispielsweise rund 50% grösser als die grössten Small-Caps im Russell 2000 Index. Noch Ende der 1990er Jahre waren sie nur ein Fünftel so gross. Generell ist die Bedeutung von Small-Caps für den IPO-Markt mit den Jahren stetig geringer geworden. Während Börsengänge mit einem Emissionserlös von weniger als 100 Millionen US-Dollar in den 1990er Jahren noch 27% des insgesamt aufgenommenen Kapitals ausmachten, ist ihr Anteil seit 2000 (inflationsbereinigt) auf 7% geschrumpft³. Für Small-Cap-Anleger haben diese Entwicklungen signifikante Folgen. Während sie mit Unternehmen wie Amazon (948%) und Nvidia (557%) in deren Small-Cap-Phase massive Überrenditen gegenüber dem S&P 500 Index erzielen konnten, waren solche Gewinne bei der nächsten Generation von Unternehmen wie Meta, Alphabet und Tesla nicht mehr möglich. Diese Titel gehörten bereits vom ersten Handelstag an zu den grosskapitalisierten Aktien. Von ihrem Wachstum im früheren Stadium profitierten allein die privaten Kapitalgeber.

Resterampe oder Hidden Champions?

Da viele der besten Unternehmen mittlerweile das Universum der börsennotierten Small-Caps umschiffen, drohen sich in den Small-Cap-Indizes zusehends die eher schlechteren Firmen zu sammeln: Unternehmen mit schwachen Fundamentaldaten oder solche mit nicht skalierbaren Geschäftsmodellen. Genaugenommen war die durchschnittliche Qualität von Small-Caps – z.B. gemessen an der Eigenkapitalrendite – schon immer niedriger als die von Large-Caps. Jedoch ist diese Qualitäts-Lücke in den letzten zwei Dekaden zusehends grösser geworden. Dies nicht allein aufgrund der fundamentalen Stärke der Large-Caps. Gemäss einer Analyse von Verdad Capital⁴ hat auch die Profitabilität frisch börsennotierter Small-Caps abgenommen. Angesichts der Fülle attraktiverer Finanzierungsalternativen entscheiden sich für einen Börsengang als Small-Cap fast nur noch solche Unternehmen, die keine andere Möglichkeit haben. Small-Cap-Indizes leiden heute daher unter dem Problem der adversen Selektion. Und Small-Cap-Anleger laufen Gefahr am Ende den metaphorischen Mülleimer des Aktienmarkts in den Händen zu halten.

Zu gross für den Small-Cap-Index | Das durchschnittliche Tech-IPO ist heute ein Large-Cap

Bewertung von Tech-IPOs im Verhältnis zur Bewertungs-Obergrenze des Russell 2000 Index

Quellen: National Venture Capital Association, Kaiser Partner Privatbank

Dieses Risiko besteht vorderhand für jene Anleger, die passiv mittels ETFs in Small-Caps investieren. Für aktiv gemanagte Small-Cap-Strategien gibt es hingegen auch über den zyklischen Mittelfristhorizont hinaus gute Perspektiven. Akademische Studien zeigen, dass viele Faktoren und Ineffizienzen am Aktienmarkt im Bereich der Small-Caps besonders ausgeprägt sind – nicht zuletzt, weil diese nicht im Rampenlicht stehen und von weniger Analysten beobachtet werden. Auch die grosse Streuung bei der Qualität der Unternehmen ist für erfahrene Portfoliomanager nicht unbedingt problematisch, sondern vielmehr eine Quelle für signifikantes „Alpha“.

Gerade in Nischenmärkten wie der Schweiz existieren leicht übersehbare Hidden Champions. Die Kaiser Partner Privatbank hat sich dank ihrer Nähe zu diesem Markt im letzten Jahrzehnt eine starke Expertise im Bereich der Schweizer Small- und Mid-Caps aufgebaut. Mit einer annualisierten Rendite von 11.4% und einer Outperformance von 5.5% gegenüber dem Referenzindex SPI Schweiz hat der Anfang 2016 lancierte „Swiss Stocks Basket“ nachhaltig Mehrwert für unsere Kunden erzielt. Auch an den – nicht börsennotierten – Large-Caps der Zukunft können Kunden der Kaiser Privatbank inzwischen partizipieren. Im Rahmen unserer Private Markets Solution ermöglichen wir den Zugang zu privaten Unternehmen im Bereich Venture Capital und Growth Equity. 

^1. Eugene F. Fama und Kenneth R. French, “Migration,” Financial Analysis Journal, 63-3, (48-58), 2007

² Craig Doidge, G. Andrew Karolyi and Rene M. Stluz, “The U.S. Listing Gap,” Journal of Financial Economics, 123-3, (464-487), 2017

³ Marshall Lux und Jack Pead, “Hunting High and Low: The Decline of the Small IPO and What To Do About It,” M-RCBG Associate Working Paper Series No. 86, 2018

⁴ The Quality of New Entrants,” Verdad Capital, December 2023