Indexkonzentration – (K)Ein Problem?

Das starke Aktienjahr 2023 haben Anleger insbesondere einer massiven Outperformance der „Glorreichen Sieben“ zu verdanken. Nach jahrelanger Rally ist die Gewichtung der grössten US-Technologiekonzerne in den wichtigsten Aktienindizes auf ein rekordverdächtig hohes Niveau gestiegen. Wir gehen der Frage nach, inwiefern und für wen die starke Indexkonzentration ein Problem ist, ob es sich um eine Blase handelt und wie Anleger damit umgehen sollten.

Kurzfristig extrem…

Dass die grossen (US-)Technologieaktien ein richtungsbestimmendes und immer höheres Gewicht in den wichtigsten Aktienindizes haben, ist an sich keine weitere Schlagzeile wert. Akronyme, die diesen Trend beschreiben, gibt es bereits seit Mitte der 2010er Jahre. Aus FANG (Facebook (heute Meta), Amazon, Netflix, Google) wurde FAANG (mit Apple) und dann FAAMG (Microsoft statt Netflix). Angesichts der hohen Popularität der Technologietitel liess es sich die Finanzindustrie später auch nicht nehmen einen spezifischen FANG+ Index und entsprechende Derivate zu lancieren. Im vergangenen Jahr hat die Wette auf die grössten Technologieaktien allerdings eine weitere, bemerkenswerte Zuspitzung erfahren. Sieben hochkapitalisierte Werte – neben FAAMG zusätzlich Tesla und Nvidia – dominierten die Entwicklung des amerikanischen Aktienmarkts regelrecht. Anstatt einer weiteren Abkürzung erfanden die Medien für diese Gruppe den Namen „Die glorreichen Sieben“ aka „Magnificient Seven“ (Mag7). Denn ihre Performance war 2023 wahrlich glorreich. Die Mag7 legten 76% an Wert zu, während die restlichen Aktien des US-Blue-Chip-Index S&P 500 (im weiteren S&P 493) nur 14% stiegen. Die sieben Überflieger waren zusammengenommen für mehr als 60% der Indexperformance verantwortlich. Auch das laufende Jahr startete mit fortgesetzter Outperformance der Mag7 und vereinzelten neuen Rekordhochs ihrer Mitglieder. Die Gewichtung der Mag7 im S&P 500 hat dies auf einen neuen Höchststand von mehr als 29% getrieben. So mancher Anleger fragt sich zurecht, ob diese hohe Indexkonzentration nicht irgendwann zum Problem werden könnte.

Starke (Out)Performance | Aber auch mehr Volatilität

Performancevergleich „Mag7 vs. den Rest“, indexiert per 1.1.2023

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Schwergewichtig | Braucht es Ozempic?

Anteil der Mag7 am S&P 500 Index

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

…langfristig nicht aussergewöhnlich

Bei der Frage wie extrem die aktuelle Lage ist, hilft wie so oft der vergleichende Blick in die Vergangenheit: Im Vergleich zur Situation kurz vor dem Platzen der Technologieblase um die Jahrtausendwende ist die Konzentration im S&P 500 Index heute grösserer. Mit gut 33% beträgt das Gewicht der Top10-Aktien mehr als im Jahr 2000 (knapp 27%). Zeitweise noch deutlich höher war die Gewichtung der Top10 jedoch in den 1960er Jahren als es mit den „Nifty 50“ (u.a. IBM, Coca-Cola, Procter & Gamble, McDonald’s, Disney) ebenfalls eine Gruppe marktbestimmender Aktien am US-Markt gab. Und auch in den Jahrzehnten davor zwischen 1930 und 1960 hatten einige wenige Unternehmen einen überproportionalen Anteil am Gesamtmarkt. Ähnlich wie heute das Internet, E-Commerce und jüngst das Thema Künstliche Intelligenz waren es damals die Megatrends Telekommunikation, Elektrifizierung und Automobilbau, die einige Branchen und Unternehmen beflügelten. Noch heute bekannte (und existierende) Namen wie AT&T, General Motors und General Electric gehörten damals über Dekaden zu den Top5 in den USA. Aus rein zeitlicher Perspektive muss die Halbwertszeit der Mag7 daher noch längst nicht abgelaufen sein. Der grösste Teil ist erst seit 2020 in den Top10 und insbesondere Tesla und Nvidia sind historisch betrachtet wahre Newcomer. Einzig Microsoft hält sich schon seit mehr als zwei Jahrzehnten an der Spitze der Schwergewichte.

Wandel… | …ist die einzige Konstante

Die grössten US-Aktien nach Marktkapitalisierung, 1930-2023

Quellen: Dimensional Fund Advisors, Kaiser Partner Privatbank

Momentum führt zu Momentum

Ist die hohe Indexkonzentration nun ein Problem? Zumindest für viele aktive Fondsmanager ist sie das tatsächlich. Um eine Outperformance gegenüber der Benchmark (meist S&P 500) zu erzielen, sind sie in den bereits hoch gewichteten und vermeintlich auch hoch bewerteten Indexschwergewichten nämlich häufig unterinvestiert. Und selbst wer die Wette eingehen möchte, stösst nicht selten auf aufsichtsrechtliche Hürden. Denn US-Investmentfonds, die bei der SEC als diversifiziert registriert sind, müssen Mindestdiversifizierungsvorschriften einhalten und dürfen nicht mehr als 25% des Anlagevermögens in Beteiligungen stecken, die jeweils 5% des Nettoinventarwerts des Fonds übersteigen. Beide Phänomene sind mit dafür verantwortlich, dass eine Rekordzahl aktiver Fondsmanager im vergangenen Jahr hinter der Benchmark zurückblieb. Damit entsteht ein regelrechter Teufelskreis: Angesichts der schwachen Performance aktiver Manager fliesst stetig mehr Geld in die Alternative – passive ETFs. Bei denen fliesst das meiste Geld per Konstruktion wiederum automatisch in die grössten Unternehmen, was deren Preise tendenziell weiter antreibt. Preismomentum begünstigt Momentum bei den Kapitalflüssen, und vice versa.

Abgesehen von dieser Problematik, welche die Dynamik des Mag7-Trades in den letzten Monaten möglicherweise noch akzentuiert hat, ist die hohe Gewichtung weniger Titel nach finanztheoretischer Studienlage eher unproblematisch. So gibt es gemäss Studien von 2008 (FTSE 100) und 2022 (USA und BRICS) beispielsweise keine Evidenz dafür, dass hochkonzentrierte Aktienindizes mehr Volatilität aufweisen als andere. Auch die Vermutung, dass ein Index weniger Superstars gleichbedeutend mit einem schwachen Marktwettbewerb ist, wurde in Arbeitspapieren verneint. Die eher technische Frage, inwieweit eine von wenigen Titeln getragene Rally ein Zeichen für eine baldige Kurskorrektur ist, wird in charttechnischen Studien derweil in der Regel eher auf kurzfristige Zeiträume bezogen. Aber auch hierbei lautet das Fazit meist, dass ein enger Markt – entgegen der Intuition – unproblematisch ist.

Verschobene Marktkräfte | Passiv verwalteten Vermögen hat inzwischen die Oberhand

Anteil passiv verwalteten Vermögens am Gesamtmarkt

Quellen: EPFR, Kaiser Partner Privatbank

Mag7 im SWOT-Fadenkreuz

Ein Problem könnte es theoretisch aber geben: Wären die Top-Titel allesamt unrealistisch hoch bewertet, könnte ähnlich wie im Jahr 2000 eine Blase platzen. Dies würde den Gesamtmarkt nachhaltig belasten. Inwieweit solche Befürchtungen angebracht sind, beantwortet die folgende SWOT-Analyse.

Strengths (Stärken):

• Die wohl grösste Stärke der Mag7 ist fundamental. Ihre starke Performance in den letzten vier Jahren ist fast auschliesslich auf Umsatzwachstum und eine Margenausweitung zurückzuführen. Die leicht gestiegene Bewertung erklärt indes nur einen kleinen Teil der Performance. Mit einem vorausschauenden Kurs-/Gewinn-Verhältnis von rund 30x sind die sieben Technologieriesen zwar erheblich teurer als der S&P 493 mit 18x. Allerdings wachsen sie auch massiv schneller. Die Konsensschätzung der Analystengemeinde geht davon aus, dass die Mag7 ihre Umsätze bis Ende 2026 um durchschnittlich 12% pro Jahr steigern werden – ein Wachstum um den Faktor 4x höher als beim Rest des Marktes. Und dies bei einer doppelt so hohen und weiterhin steigenden Profitabilität (Nettogewinnmarge 2023-26e: 21.8% vs. 10.2%). Bereinigt man die Bewertung der Mag7 um das starke Wachstum, die hohen Cash-Flows und die Qualität der Gewinne, so relativiert sie sich deutlich und kann als „fair“ bezeichnet werden – ein entscheidender Kontrast zur Technologieblase. Damals war die Bewertung der grossen Technologieaktien in etwa doppelt so hoch wie heute und die meisten Unternehmen waren nicht wie heute Gewinn-Maschinen, sondern verbrannten Geld.
• Die meisten Top10-Unternehmen der Vergangenheit, die in der „physischen Welt“ der Autoproduktion (General Motors), Supermärkten (Walmart) oder Verbrauchsgüter (Procter & Gamble) agieren, kamen irgendwann an gewisse Wachstumsgrenzen – geografisch oder ressourcenbedingt. Im Gegensatz dazu bewegen sich die Mag7 überwiegend in einer virtuellen Welt der Nullen und Einsen – die physischen Grenzen ihrer Expansion könnten weiter entfernt liegen als in früheren Zyklen.
• Dafür das es sich bei den Mag7 um die weltgrössten Unternehmen handelt ist die Menge ihrer frei handelbaren Aktien (Free Float) relativ limitiert – eine Tatsache, die in einigen Fällen (bei Microsoft seit inzwischen zwei Jahrzehnten) durch regelmässige Aktienrückkäufe noch zugespitzt wird. In der heutigen von ETFs und Indexfonds dominierten Anlagewelt sorgt dies für einen konstanten Aufwärtssog auf die Preise der grossen Technologieaktien.

Die Mag7 wachsen schneller… | …und profitabler

Konsensschätzungen für Umsatzwachstum und Nettogewinnmarge 2023-2026

Quellen: Goldman Sachs, Kaiser Partner Privatbank

Weaknesses (Schwächen):

• Mit Ausnahme von 2022 haben die Mag7 den MSCI-Weltindex in 9 der letzten 10 Jahre outperformt. Die wohl grösste Schwäche der beliebten Aktiengruppe ist daher, dass sie – mit Ausnahme der oben erwähnten aktiven Anlagefonds – von vielen Investorengruppen wie Privatanlegern und Hedgefonds geliebt und entsprechend überdurchschnittlich in den Depots vertreten sind.
• Viele dieser Anleger glauben daran, dass die Mag7 aus Teflon bestehen. Wenn die US-Wirtschaft in eine Rezession läuft, möchte man investiert sein, weil sie aufgrund ihrer (überwiegend) wenig zyklischen Geschäftsmodelle defensive Qualitäten haben. Und wenn die Konjunktur weiterhin gut läuft, möchte man investiert sein, weil die Mag7 überdurchschnittlich am Aufschwung partizipieren. Das Problem: Die Vergangenheit zeigt, dass es an den Finanzmärkten selten Anlagen gibt, die bei Kopf UND Zahl gewinnen. Und wenn es sie gibt, dann sind es nicht die Anlagen, die fast jeder bereits im Portfolio hat.

Opportunities (Chancen):

• Der Startschuss für die Rally des Technologiesektors im Allgemeinen und der Mag7 im Speziellen korrespondierte exakt mit der Lancierung von ChatGPT. Dass es sich dabei nicht zuvorderst um Korrelation, sondern mindestens zu einem grossen Teil um Kausalität handelt, zeigten spätestens die Finanzzahlen und der Ausblick der Technologieunternehmen bei der jüngsten Berichterstattung zum 4. Quartal 2023. Quintessenz: Die Welt der Künstlichen Intelligenz bietet massive Wachstumschancen und diese werden schon in Kürze realisiert. Die führenden US-Unternehmen sind dabei einmal mehr in der Pole Position. Nicht zuletzt auch, weil die Politik den Unternehmen in Europa bereits wieder gesetzliche Hürden in den Weg stellt.

Threats (Bedrohungen):

• Die Erwartungen der Anleger an die KI-Revolution sind zweifelsfrei hoch. Sollte sich das erhoffte Wachstum nicht realisieren, so ist bei den betroffenen Aktien wenigstens kurzfristig mit einem Preisdämpfer zu rechnen. Die Entwicklung der Tesla-Aktie in den letzten Monaten bietet für ein solches Szenario aktuelles Anschauungsmaterial.
• Gross, grösser, zu gross? Manch ein US-Technologieriese ist inzwischen so gross, dass die Fragen um eine monopolhafte Stellung und ungenügenden Wettbewerb stetig lauter werden. Unter US-Präsident Biden wird das Gebaren der Konzerne inzwischen kritischer unter die Lupe genommen, was sich nicht zuletzt in einer Reihe von Kartellrechtsklagen widerspiegelt. Bisher gab es daraus noch keine wegweisenden Urteile. Der Gegenwind für Big Tech dürfte aber tendenziell weiter zunehmen. Eine Zerschlagung mindestens eines Mag7-Unternehmens in den kommenden 5-10 Jahren ist durchaus ein plausibles Szenario.
• Ein Führungswechsel im Weissen Haus – sprich Trump 2.0 – wäre für die grossen Technologieunternehmen und deren Aktien ebenfalls kein Grund zum Aufatmen. Im Gegenteil: Trump könnte nach Rache sinnen und den regulatorischen Druck auf die Unternehmen erhöhen, die ihm nach dem Sturm aufs Kapital aktiv oder passiv Steine in den Weg gelegt hatten. Zumindest wird sich ein frisch wiedergewählter Präsident Trump fragen, warum er nach dem 6. Januar 2021 von Facebook, Instagram und YouTube ausgeschlossen wurde, warum die Parler-App aus den Stores von Apple und Android entfernt wurde und warum Amazon dieser den Cloud-Speicherplatz verweigerte.
• Auch ihre starke Performance könnte für die Mag7 letztlich ein Hindernis werden, zumindest eine Hürde für weitere Outperformance. In den Jahren bevor Aktien in den Olymp der Top10 aufsteigen, verzeichnen sie naturgemäss massive Überrenditen gegenüber der Benchmark. Sind sie im Ranking der Marktkapitalisierung aber erst einmal so weit aufgestiegen, schrumpft die Überrendite deutlich und wird ab Jahr 5 nach Erreichen der Top gar negativ.

Big is beautiful? | Für die ganz grossen Aktien wird Outperformance schwieriger

Konsensschätzungen für Umsatzwachstum und Nettogewinnmarge 2023-2026

Quellen: Dimensional Fund Advisors, Kaiser Partner Privatbank

Demnächst weniger synchron

Gemeinsam hatten alle der Mag7 in den letzten Jahren die starke Performance. Ob sie dauerhaft in den gleichen Topf gehören, muss sich aber noch zeigen – bzw. ist es stark anzuzweifeln. In jedem Fall sind die Kurstreiber und die Risiken nicht für alle die gleichen. So sind beispielsweise Nvidia und Tesla zunehmend davon abhängig, dass sich die Beziehungen zwischen den USA und China nicht weiter verschlechtern. Auch bewertungs- und wachstumstechnisch ist die Spannbreite zwischen den Titeln gross. Bei Unternehmen, welche die KI-Hoffnungen nicht schnell genug mit entsprechend guten Zahlen untermauern, droht eine Abkopplung vom Rest der Gruppe – kurstechnisch nach unten. Dieser Prozess hat möglicherweise bereits gestartet. Denn spätestens seit Jahresbeginn divergieren die Kurspfade der sieben Aktien zunehmend. Während der Kurs von Apple stagniert, droht Tesla angesichts eines schwachen Ausblicks gar aus den US-Top10 herauszufallen. Die „Glorreichen Sieben“ könnten in dieser Konstellation ihre beste Zeit bereits hinter sich haben. Doch an neuen Namen für die zukünftige Spitzengruppe mangelt es den Medien bekanntlich nie – und im Zweifel hilft heutzutage ChatGPT…

Da waren es nur noch fünf | Neues Akronym gesucht

Performance Mag7, indexiert

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Was nun?

Die SWOT-Analyse zeichnet für die Mag7 unter dem Strich ein neutrales Bild. Weder müssen Investoren diese Aktiengruppe gerade heute zwingend – und bei Höchstkursen – kaufen, weil sie sonst den Trend der Künstlichen Intelligenz verpassen. Noch sind die Aktien im Aggregat unverschämt hoch bewertet, so dass man sie unbedingt links liegen lassen sollte. Ein echtes Problem ist die hohe Konzentration in den wichtigsten Aktienbenchmarks in diesem Sinne ebenfalls nicht. Anleger sollten sich aber zumindest bewusst sein, dass ihr Exposure zu wenigen Titeln grösser ist als vielleicht vermutet. Selbst im weltweit diversifizierten MSCI-Weltindex machen die Mag7 inzwischen bereits gut 19% aus. Wer ausschliesslich mit passiven Anlagen in die bekannten Blue-Chip-Indizes investiert, hat implizit einen gewissen Klumpen an Big Tech im Portfolio. Durch die Beimischung von gleichgewichteten Index-ETFs, Small Caps oder aktiven Fonds (gute Selektion vorausgesetzt) lässt sich das Klumpenrisiko mindern. Eine solche Strategie dürfte sich längerfristig auszahlen. Denn eines gilt an den Finanzmärkten nach wie vor: Früher oder später schlägt das Gesetz der „Mean Reversion“ zu. Die Mag7 – oder gegebenenfalls ein neues Akronym – wird dann underperformen.

Zeit für Mean-Reversion? | Das „Naturgesetz“ dürfte irgendwann zuschlagen

S&P 500 Index kapitalgewichtet vs. gleichgewichtet (rollierende 12-Monats-Rendite)

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank