Qualität – ein Faktor spricht für sich

Jeder hätte gern „gute“ Aktien im Depot. Doch was ist das eigentlich? Bei Aktien mit einem hohen Qualitäts-Faktor ist der Name Programm. Sie verbinden Sicherheit und Konsistenz mit einer attraktiven Rendite und stellen die Finanztheorie scheinbar auf den Kopf. Anleger sollten deshalb aber nicht den Kopf verlieren. Ein Free Lunch gibt es nicht. Und so sollten Qualitätsaktien nur ein Teil des Anlegermenüs sein.

Eine Definitionsfrage

Was ist eigentlich eine „gute“ Aktie? So mancher Anleger könnte sich diese Frage schon einmal gestellt haben. Wie so vieles liegt die Antwort im Auge des Betrachters. Es könnte eine besonders günstig bewertete Aktie sein (Value) oder eine, die hohe Dividenden ausschüttet (High Dividend Yield). Manch einer möchte in seinem Depot möglichst geringe Schwankungen (Low Volatility) oder präferiert Titel, die einfach „gut laufen“ (Momentum). Für andere zählt wiederum allein, dass ein Unternehmen stark wächst (Growth) – in der Hoffnung, dass die Aktie der Firma das Gleiche tut. Alle genannten Eigenschaften beschreiben sogenannte (Aktien-)Faktoren. Dies sind Charakteristika, die das langfristige Risiko- und Ertragsprofil einer Aktie erklären helfen. Ein Faktor, der in der obigen Aufzählung noch fehlt und dem, was man vermutlich mit einer „guten“ oder qualitativ hochwertigen Aktie verbinden würde, am nächsten kommt, ist der Faktor Qualität. „Quality“ beschreibt Unternehmen mit einem beständigen Geschäftsmodell und einem nachhaltigen Wettbewerbsvorteil. Qualitätsunternehmen haben typischerweise eine tiefe Verschuldung, stabile Gewinne und sind hochprofitabel. Der Name ist sozusagen Programm – dies auch in schwierigen Börsenphasen. Denn Qualitätsaktien gelten als defensiv und verlieren bei schwachen Märkten tendenziell weniger als der Gesamtindex. Als typische Qualitätsunternehmen in Europa gelten beispielsweise der Pharmariese Novo Nordisk, ASML als grosser Player im Halbleiterbereich und die Titel des Luxusgüterkonzerns LVMH. Prominente Beispiele in den USA sind die IT-Grössen Apple und Microsoft sowie der Zahlungsdienstleister VISA.

Fast schon ein Free Lunch | Hoher Ertrag bei relativ niedriger Volatilität

Rendite/Risiko-Profil verschiedener Faktoren (seit 2000)

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Was draufsteht ist auch drin

Eine Aktie „von hoher Qualität“ sollte natürlich idealerweise auch gut – also überdurchschnittlich – performen. Und tatsächlich hat der Qualitäts-Faktor seit dem Jahr 2000 beträchtlich outperformt und gegenüber dem MSCI World Index eine beachtliche Überrendite von 2% p.a. generiert (7.1% vs. 5.1%). Grundlage der Berechnung sind dabei die vom Indexanbieter MSCI publizierten Faktorindizes. Um den Qualitäts-Faktor zu erfassen bzw. entsprechende Aktien zu identifizieren screent MSCI das Aktienuniversum nach den drei fundamentalen Variablen Eigenkapitalrendite (Return on equity), Verschuldungsgrad (Debt to equity) und Stetigkeit der Unternehmensgewinne (Earnings variability). Dass Qualitätsaktien ein solch konsistentes „Alpha“ generieren, steht scheinbar im Widerspruch zur Finanztheorie. Demnach sollten höhere Risiken mit einer höheren Rendite entschädigt werden. So ist es beispielsweise auch am Anleihemarkt, wo Hochzinsanleihen (High Yield) riskanter sind als die Anleihen von Unternehmen höchster Bonität (Investment Grade). Sie schwanken vergleichsweise mehr und können im Zeitverlauf grössere Kurseinbrüche (Drawdowns) aufweisen – dafür bringen sie in der langen Frist aber auch einen höheren Ertrag. Mit Blick auf den Aktienmarkt und den Faktor Qualität verhält es sich hingegen genau andersherum: Aktien, die bei den oben genannten Qualitäts-Kriterien schlecht abschneiden („Junk“), haben eine höhere Volatilität und eine tiefere Rendite als echte „Quality“-Aktien.

Die Anlagewelt auf den Kopf gestellt | Wenn höhere Qualität eine bessere Rendite bringt

Rendite/Risiko-Profile Anleihen vs. Aktien

Quellen: GMO, Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Ursache der Anomalie Opportunität

Bekannt ist der Qualitäts-Faktor bereits seit Längerem. Den Weg für eine grössere Verbreitung in der akademischen Literatur bahnte Robert Novy-Marx 2012. Seine Studie¹ ergab, dass die Rentabilität und Stabilität eines Unternehmens ebenso nützlich für die Erklärung der Aktienperformance sind wie der viel bekanntere Value-Faktor. Die Nobelpreis-Gewinner Eugene Fama und Kenneth French ergänzten ihr Drei-Faktoren-Modell zur Erklärung von Aktienrenditen im Jahr 2015 um die Faktoren Profitabilität und Bilanzwachstum (ein Mass für konservatives bzw. aggressives Investitionsverhalten). Frazzini, Kabiller und Pedersen² zeigten wiederum auf, dass der Erfolg von Warren Buffett, der vor allem als „Value-Investor“ bekannt ist, nicht nur auf den Value-Faktor, sondern ebenso auf dessen Fokus auf sichere Qualitätsaktien zurückzuführen ist. Um eine Erklärung für diese scheinbare Anomalie zu finden, wurde ebenfalls bereits viel akademische Tinte vergossen. Eine relativ simple Hypothese lautet, dass Anleger bereit sind für die positiven Eigenschaften von Qualitätsaktien (zum Beispiel deren Sicherheit) eine Prämie zu zahlen. Tatsächlich sind Aktien mit hohem Qualitäts-Faktor regelmässig teurer als die „durchschnittliche“ Aktie. Ein anderer Erklärungsansatz lautet, dass Analysten und Anleger die künftigen Erträge von hochqualitativen Unternehmen systematisch unterschätzen. Sie setzen lieber auf spektakuläre Lotterieaktien mit schwachem Geschäftsmodell – langweilige, aber stabile Firmen und deren Aktien vernachlässigen sie derweil. Diese Fehlbewertung ist gemäss dieser Theorie die Quelle, welche Alpha-Potential birgt – und sie ist bis heute nicht versiegt. Obwohl das Qualitäts-Phänomen seit langem bekannt ist, existiert die Opportunität am Aktienmarkt auch heute noch. So zeigen Studien³ beispielsweise, dass ein Long-Short-Portfolio aus „Quality“- (long) bzw. „Junk“- (short) Aktien eine Strategie mit attraktiven Rendite/Risiko-Eigenschaften darstellen kann. Aktuell scheint der Stern des Qualitäts-Faktors besonders hell. Fast egal ab welchem Startdatum man die verschiedenen MSCI Faktorindizes gegeneinander antreten lässt – in den meisten Fällen liegt der Faktor „Qualität“ vor allen anderen (so beispielsweise ab 2000, 2010 und 2020).

Outperformance | Qualität ist momentan gefragt

Performance verschiedener Faktorindizes

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Vorsicht bei der Menüwahl

Auch von der aktuellen Euphorie um das Thema „Künstliche Intelligenz“ profitiert der Qualitäts-Faktor. Dies liegt auch daran, dass sich einige der grossen, wachstumsstarken (US-)Technologieunternehmen in den letzten Jahren zu hochprofitablen Gewinnmaschinen entwickelt haben, die (fast) unabhängig vom Auf und Ab der Konjunktur verlässlich performen. In der Folge sind einige ehemalige „Growth“-Unternehmen inzwischen gleichzeitig „Quality“-Unternehmen. Dies widerspiegelt sich auch in den entsprechenden MSCI-Faktorindizes, wo Firmen wie Apple, Microsoft, Alphabet und Meta jeweils doppelt prominent vertreten sind. Nach der ersten Jahreshälfte 2023 liegen sowohl „Growth“ als auch „Quality“ mit einer Performance von mehr als +20% im Faktoren-Ranking ganz vorn. Trotz des guten Track Records – sowohl kurzfristig als auch langfristig – sollten Anleger nun aber nicht alle Eier in den Qualitäts-Korb legen. Denn auch wenn die Qualitäts-Anomalie auf die lange Sicht eine Opportunität bleiben dürfte, sollte eine der wichtigsten Anlegerlektionen nicht vergessen gehen: Diversifikation ist und bleibt wichtig – auch bei den Faktoren. Denn die Moden können auch (wieder) wechseln. So gab es beispielsweise Mitte der 2000er Jahre auch für den Qualitäts-Faktor eine längere Durststrecke. Aktuell erkennen wir zwar keinen unmittelbaren Makro- oder Markttreiber, der eine Wiederholung einer solch langen (relativen) Schwächephase auslösen könnte. Jedoch sehen wir mittelfristig auch anderswo gute Anlagechancen, insbesondere beim Faktor „Size“. So sind kleinkapitalisierte Werte (Small Caps) in den USA und Europa gegenüber den Schwergewichten (Large Caps) im historischen Vergleich momentan sehr günstig bewertet. Diese Bewertungslücke könnte sich auf Sicht der nächsten zwei bis drei Jahre wieder schliessen. Dedizierte Small-Cap-Strategien oder alternativ der MSCI Equal Weighted Index gehören vor diesem Hintergrund mit auf das Anleger-Menü.

2 in 1 | Qualität und Wachstum zugleich

Top-10-Unternehmen in Faktorindizes

Quellen: MSCI, Kaiser Partner Privatbank

Eben doch kein Free Lunch | Moden können wechseln

Performance-Heatmap Faktorindizes

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

1) Novy-Marx, R. (2012): “The Other Side of Value: The Gross Profitability Premium”
2) Andrea Frazzini, David Kabiller, Lasse H. Pedersen (2013): “Buffett’s Alpha”
3) u.a. Clifford S. Asness, Andrea Frazzini, Lasse H. Pedersen (2013): “Quality Minus Junk”