Ask the experts – Was unsere Kunden (und die Finanzmärkte) im Mai 2025 bewegt

Unseren Kundinnen und Kunden stehen wir jederzeit für Anliegen und Fragen zu ihren Portfolios zur Verfügung. Stellvertretend dafür fassen wir einmal pro Quartal die häufigsten Kundenfragen sowie die Antworten unserer Experten zusammen und geben Ihnen damit direkte Einblicke in unsere Vermögensverwaltung und Anlageberatung.

Währungen

US-Dollar und Euro haben gegenüber dem Schweizer Franken in den letzten Wochen deutlich abgewertet. Sollten Schweizer Anleger ihre Fremdwährungsanlagen absichern? 

Kaiser Partner Privatbank: „To hedge or not to hedge“? – das ist insbesondere für Anleger mit Referenzwährung Schweizer Franken regelmässig die Frage, wenn es um die in Fremdwährung denominierten Vermögenswerte geht. Denn auf lange Sicht hat der Schweizer Franken in den letzten Jahrzehnten gegenüber allen relevanten Währungen stets aufgewertet, gegenüber dem US-Dollar beispielsweise rund 2.1% pro Jahr in den letzten 50 Jahren. Dies hat die Rendite (nach Umrechnung in die Heimwährung) für Schweizer Anleger geschmälert.

Auch aus einem anderen Grund könnte eine Währungsabsicherung grundsätzlich sinnvoll sein. Eine fremde Währung bedeutet nämlich auch zusätzliches Risiko in Form erhöhter Volatilität. Diese kann sowohl für als auch gegen den Anleger spielen. So war der kurze Bärenmarkt 2022 in den USA, in dem der S&P 500 Index in der Spitze zeitweise um -25% korrigierte, für in Schweizer Franken denkende Anleger nur etwa halb so schmerzhaft. Denn er ging einher mit erheblicher Dollar-Stärke. Diese limitierte den maximalen Kursverlust („Drawdown“) in Franken gerechnet auf -13%. Genau andersherum läuft es bisher 2025. Der Ausverkauf am US-Aktienmarkt ging seit Jahresbeginn Hand in Hand mit einem äusserst schwachen US-Dollar. Dies akzentuierte die Kursverluste für Anleger auf dem alten Kontinent.

Zusätzliche Volatilität | Ein starker/schwacher US-Dollar reduziert/erhöht Kursverluste bei US-Aktien

Maximaler Kursverlust (Drawdown) S&P 500 in verschiedenen Währungen

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Eine klare Sache also?! Mit Währungsabsicherung schützt man seine Rendite gegen schwache Fremdwährungen und kann dank tieferer Volatilität besser schlafen. Ganz so einfach ist es leider nicht. Während das Schlaf-Argument zutrifft, gilt es zu bedenken, dass die Absicherung gegen das Währungsrisiko nicht kostenlos ist. Die Kosten dafür werden im Wesentlichen durch die Höhe der Zinsdifferenz zwischen der Fremdwährung und der Heimwährung (Schweizer Franken) bestimmt. Und hier liegt das „Problem“: Der Franken ist eine notorische Tiefzinswährung, entsprechend hoch waren in der Vergangenheit meist die Kosten für eine Absicherung gegen Währungsschwankungen. Im oben erwähnten Beispiel des Währungspaares USD/CHF kostete die Währungsabsicherung in den letzten 50 Jahren im Durchschnitt 2.8%. Die Versicherung gegen einen schwachen Dollar war somit teurer als die tatsächliche Abwertung des Dollars – unter dem Strich zahlten Anleger mit Währungsabsicherung in diesem Zeitraum 0.7% zu viel Versicherungsprämie. Etwas anders sieht die Berechnung aus, wenn man den Zeitraum der letzten 35 Jahre heranzieht. Auch in dieser Phase wertete der US-Dollar gegenüber dem Franken im Schnitt um -1.5% pro Jahr ab. Jedoch waren die Absicherungskosten für einen in Schweizer Franken denkenden Anleger seit 1990 tiefer und betrugen ebenso 1.5% pro Jahr. Die Währungsabsicherung brachte somit keinen Vorteil, es entstanden aber auch keine Opportunitätskosten einer zu teuren Versicherung.

Nicht umsonst | Absicherung gegen Frankenstärke kostet langfristig Rendite

Werterosions-Analyse

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Die Beispiele zeigen: Wenn die Absicherungskosten bzw. die Zinsdifferenzen höher sind als die zu erwartende Aufwertung des Schweizer Franken, dann lohnt sich eine Absicherung für Anleger nicht – zumindest nicht aus Renditesicht. Sind die Absicherungskosten tiefer oder ähnlich hoch wie die erwartete Aufwertung des Franken, dann ist eine Absicherung des Währungsrisikos sinnvoll. Bleibt noch die Frage nach der erwarteten Aufwertung der Schweizer Währung… Ein erprobtes Mass hierfür ist die erwartete Inflationsdifferenz zwischen der Schweiz und dem Fremdwährungsraum. Gegenüber den USA und dem Euroraum lag diese historisch bei 1-2% – auch für die kommenden Jahre erscheint die Annahme einer solchen Inflationsdifferenz realistisch. Aus diesen Überlegungen lässt sich ein einfaches Regelwerk für die Frage „To hedge or not to hedge“? ableiten (siehe Tabelle).

Folgt man dieser Anleitung, dann erscheint die Absicherung gegen einen stärkeren Schweizer Franken aus Renditeüberlegungen momentan nicht sinnvoll. Die Kosten der Absicherung bzw. die Zinsdifferenzen sind dafür aktuell zu hoch und liegen bei circa 4% im US-Dollar bzw. circa 2.5% im Falle des Euro. Absichern sollten sich aktuell vor allem jene Anleger, die nur einen kurzen Anlagehorizont haben oder solche, die eine niedrige Volatilität im Portfolio mehr schätzen als eine möglichst hohe Rendite.

Besonders teuer | Absicherungskosten aktuell auf hohem Niveau

Absicherungskosten p.a. Schweizer Franken (vs. US-Dollar und Euro)

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Währungen

Droht der US-Dollar seinen Status als Weltreservewährung zu verlieren?

Kaiser Partner Privatbank: Im Sommer letzten Jahres haben wir uns an dieser Stelle gefragt, ob sich Donald Trump seinen Wunsch nach einem schwachen US-Dollar selbst erfüllen könnte. Unser Fazit lautete damals: „An „guten“ Optionen zur strukturellen Schwächung des US-Dollars besteht offensichtlich ein Mangel. Ebenfalls wenig hilfreich für den Trumpschen Wunsch nach einer schwachen Währung ist auch dessen Faszination für Zölle. Ökonomische Theorie und akademische Evidenz sprechen nämlich dafür, dass höhere Zölle auf Importe zu einer stärkeren Heimatwährung führen…“. Offensichtlich ist es der Trump-Regierung in den letzten Monaten nun doch gelungen den Greenback deutlich abwerten zu lassen, trotz des Schwingens mit der Zoll-Keule – oder vielleicht gerade deshalb? Objektiv lässt sich jedenfalls feststellen: Trotz vermeintlichem Erfolg bei der Schwächung der Währung war die Vorgehensweise zur Erreichung des Ziels keine „gute Option“. Denn die Dollarschwäche basiert auf einem massiven Vertrauensverlust in die Weltreservewährung. Trumps unkonventionelle Politik setzt die öffentlichen Finanzen und die Wachstumsaussichten der USA aufs Spiel. Sie stellt zudem die Unabhängigkeit der Notenbank und die Beziehungen zu Verbündeten und Handelspartnern in Frage. Globale Anleiheinvestoren fragen sich in der Folge, ob die US-Staatsschulden wirklich risikofrei sind.

Sichtbar wurde dieser Vertrauensverlust insbesondere in den Tagen nach dem 2. April – dem „Liberation Day“, an dem der US-Präsident die mittels simpler Formel berechneten Strafzölle gegen nahezu die ganze Welt präsentierte. Nicht nur der Kurs des US-Dollars sank. Auch US-Staatsanleihen gaben im Wert nach, während die Anleiherenditen spiegelbildlich stiegen. Solche Finanzmarktbewegungen kannte man bisher nur von Schwellenländern – wenn Anleger das Vertrauen in die Zahlungsfähigkeit eines Staates verlieren, flüchtet das Kapital, die Währung wertet ab und die Risikoprämien von Anleihen steigen. Von der einzig wahren Weltreservewährung kannte man dieses Phänomen bisher jedoch nicht. Die Frage, ob der US-Dollar diesen Status zu verlieren droht, ist daher nur allzu verständlich.

Vertrauensverlust | Marktbewegungen wie in einem Schwellenland

US-Dollar Index und US-Treasuries

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Allerdings ist sie auch etwas verfrüht. Allein aus den Entwicklungen der letzten Wochen lassen sich noch keine langfristigen Machtverschiebungen herauslesen – auch wenn dies schlagzeilenträchtig ist und von Kommentatoren nur allzu gern gemacht wird. Doch weder der wirtschaftliche Abstieg Amerikas noch der Bedeutungsverlust des US-Dollars passieren über Nacht – und auch nicht im Verlauf weniger Jahre. Gerade mit Blick auf den Dollar gibt es bis derzeit gar keine Alternative, die als Weltreservewährung in Frage käme. Den möglichen Aspiranten auf diesen Titel mangelt es an gewissen Qualitäten. Dem Euro fehlt es an politischer und fiskalischer Einheit, der Renminbi ist nicht frei konvertierbar und der Schweizer Franken ist einfach zu klein. Allein die USA kommen einem optimalen Währungsraum nahe und haben einen genügend grossen Kapitalmarkt, um die globalen Überschussersparnisse zu absorbieren. Zudem sind es nicht nur ökonomische Grösse, Handelsvolumina und Finanzmarkt, die eine Weltreservewährung ausmachen. Notwendige Bedingungen waren in der Vergangenheit auch die Hoheit über die Meere (heutzutage auch Luft und Cyber) sowie ein starkes Netzwerk an Partnern. Die Logik dahinter: Das Land, welches die weltweiten Handels- und Investitionsrouten bestimmt, hat auch die dominierende Währung. Nur die USA erfüllen heutzutage auch diese zwei Bedingungen – auch wenn diese beiden Pfeiler inzwischen wanken.

Zutaten für eine Weltreservewährung | Wirtschaftliche und militärische Stärke

Quellen: Alpine Macro, Kaiser Partner Privatbank

*USD = US-Dollar, EUR = Euro, CNY = chinesischer Renminbi, JPY = japanischer Yen, GBP = britisches Pfund, CHF = Schweizer Franken, INR = indische Rupie, BTC = Bitcoin, SDR = IWF-Sonderziehungsrecht

Das alleinige Privileg der Weltreservewährung hat momentan und bis auf Weiteres also der US-Dollar. Es ist aber mit Kosten verbunden, die der neuen US-Regierung ein Dorn im Auge sind. Kostenintensiv ist nicht nur das nötige Militär. Eine Bürde ist auch die Eigenschaft des Dollars in Zeiten globaler Konjunkturschwäche aufzuwerten (und die Erholung der US-Wirtschaft in diesen Phasen zu erschweren). Allerdings werden diese Faktoren von Vorteilen überwogen, die auch die Trump-Regierung dazu veranlassen dürften, am Status des Dollars festzuhalten. Nicht nur erlaubt es das Dollar-Privileg den USA sich sehr günstig zu verschulden – auch und gerade in Krisenzeiten. Auch kann die US-Regierung aufgrund der Bedeutung des Dollars Sanktionen durchsetzen und Informationen kontrollieren.

Seinen Status als Weltreservewährung dürfte der Greenback nicht so schnell verlieren. Dies bedeutet allerdings nicht, dass er nicht durchaus zyklische Schwäche zeigen könnte. Denn das Problem des mangelnden Vertrauens ist real. Während es für Trump einfach war Vertrauen kaputtzumachen, dürfte es umso schwieriger werden es wieder herzustellen. Und während eine Reservewährung erst im Laufe der Jahrzehnte an Bedeutung verliert, können sich Kapitalströme (sowie Währungskurse) durchaus über Nacht umkehren. Sowohl die Manager der Währungsreserven bei den Notenbanken als auch die Manager anderer Kapitalanlagen weltweit müssen sich täglich neu die Frage stellen, ob sie weiterhin (in gleichem Ausmass) US-Dollar-Anlagen halten und welche Risikoentschädigung sie dafür verlangen wollen oder welche Bewertung sie für US-Aktien zu zahlen bereit sind. Wenn sie sich bei neuen Allokationen für eine geringere Gewichtung von US-Anlagen entscheiden, würde dies für eine Schwächung des US-Dollars bereits genügen. Ein solches Rebalancing internationaler Anlageportfolios wäre durchaus plausibel und könnte dem Skript nach dem Platzen der Tech-Blase im Jahr 2000 folgen. In den Folgejahren sank der Anteil der USA am MSCI World Index von 60% auf unter 50%. Diesmal ist die Fallhöhe ungleich grösser – die USA machten Anfang des Jahres rund drei Viertel des Weltindex aus.

Zwar basiert die Entwicklung von Währungskursen nicht allein auf Vertrauen. Und so werden die klassischen Treiber des Währungsmarkts wie Wirtschaftswachstum, Inflation, Zinsen und Staatsfinanzen auch künftig den mittelfristigen Kurs des US-Dollars mitbestimmen. Da die Fallhöhe des Greenbacks jedoch auch aus Sicht verschiedener Bewertungsmodelle historisch betrachtet recht hoch ist, ist das Szenario eines in den nächsten Jahren schwächer tendierenden Dollars überdurchschnittlich wahrscheinlich.

Überbewertet | Ein Grund mehr für einen schwachen Dollar

Bewertung des US-Dollars

Eigenschaften von wichtigen Währungen (und Alternativen)*

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Aktien

Befinden sich US-Aktien in einem neuen Bärenmarkt?

Kaiser Partner Privatbank: Die Rede vom „Bärenmarkt“ kommt unter Marktbeobachtern und Aktienanalysten stets dann auf, wenn eine Korrektur am Aktienmarkt den zweistelligen Prozentbereich erreicht. Die Trump-2.0-Korrektur im April ist da keine Ausnahme. Gerade auch weil die Schwelle von -20%, deren Unterschreiten nach der gängigen Definition einen Bärenmarkt definiert, innerhalb kürzester Zeit fast erreicht wurde. Auf Tagesbasis lag das Minus des S&P 500 Index seit dem Allzeithoch im Februar bei -19% – knapp daneben ist auch vorbei…

Definitionsfrage | Fast ein Bärenmarkt

Kursverluste seit dem Allzeithoch in Bärenmärkten des S&P 500 Index

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Die Frage nach dem Bärenmarkt dürfte die Anlegergemeinde in den nächsten Wochen aber nicht so schnell loslassen. Insbesondere dann nicht, wenn der Auslöser der diesjährigen Kursschwäche bei US-Aktien – die disruptive und unberechenbare Arbeitsweise der Trump-Regierung – nicht auf ein für die Finanzmärkte akzeptables Niveau heruntertemperiert wird. Die Hoffnung ist diesbezüglich zuletzt wieder gestiegen. Denn der Trump-Put – also die Schmerzgrenze, welche ein nachhaltiges Umdenken im Weissen Haus auslösen würde – liegt offensichtlich doch nicht so tief wie befürchtet. Zuletzt gab es mit Blick auf Trumps neues Zollregime jedenfalls mehr als nur kosmetische Korrekturen – auch wenn eine echte Kehrtwende noch fehlt.

Ein Hoffnungsschimmer für Anleger darf sein, dass die drastischste Bärenmarkt-Variante – ein struktureller Bärenmarkt wie in Japan nach 1989/1990 oder infolge der Finanzkrise 2008 – sehr unwahrscheinlich ist. Denn die nötigen Zutaten wie extreme Euphorie, weitverbreitete Anlageblasen, eine hohe Verschuldung im Privatsektor oder eine Bankenkrise sind derzeit nicht vorhanden. Nicht auszuschliessen ist allerdings, dass sich (im Falle neuer Tiefstkurse) aus einem zunächst ereignisgetriebenen Bärenmarkt später ein länger andauernder zyklischer Bärenmarkt entwickelt. Ob es zu letzterem kommt, ist insbesondere abhängig von den konjunkturellen Auswirkungen der Trumpschen Politik bzw. der Eintrittswahrscheinlichkeit einer US-Rezession und deren (negative) Folgen auf die Gewinne amerikanischer Unternehmen.

Höchstens ein zyklischer Bullenmarkt | Schmerzhaft genug

US-Bärenmärkte und Erholungen seit 1950

Quellen: Bloomberg, Goldman Sachs, Kaiser Partner Privatbank

Wie sollten sich Anleger nun positionieren? Die Kursgewinne der vergangenen Wochen dürften es vielen erlauben die Situation nun mit einem etwas kühleren Kopf zu betrachten. Zwei Handlungsmöglichkeiten bieten sich mit Blick auf US-Aktien angesichts anhaltender Ungewissheiten an. Einerseits kann man eine Absicherung des US-Exposures am Terminmarkt erwägen, entsprechende Optionen sind zuletzt wieder günstiger geworden. Andererseits sollte (wenn nicht bereits geschehen) ein generelles Rebalancing des Aktienportfolios zugunsten anderer Länder und Regionen erwogen werden. Die Phase des amerikanischen Exzeptionalismus könnte tatsächlich vorbei sein. In jedem Fall sollten Anleger ihre Allokation überprüfen, wenn sie überwiegend passiv mittels ETFs auf kapitalgewichtete Weltindizes (z.B. MSCI World) investiert sind. Denn mit gut 70% ist das Gewicht der USA trotz der Underperformance in diesem Jahr noch immer zu hoch – und ein Klumpenrisiko.