Ask the experts – Was unsere Kunden (und die Finanzmärkte) im August 2024 bewegt

Unseren Kundinnen und Kunden stehen wir jederzeit für Anliegen und Fragen zu ihren Portfolios zur Verfügung. Stellvertretend dafür fassen wir einmal pro Quartal die häufigsten Kundenfragen sowie die Antworten unserer Experten zusammen und geben Ihnen damit direkte Einblicke in unsere Vermögensverwaltung und Anlageberatung.

Schweiz

Worum geht es bei der Schweizer Erbschaftssteuer-Initiative und was sind deren Risiken und Nebenwirkungen?

Kaiser Partner Privatbank: Am 4. März 2023 haben die Jungsozialisten Schweiz (JUSO) mit über 130’000 Unterschriften die eidgenössische Volksinitiative „Für eine soziale Klimapolitik – steuerlich gerecht finanziert“ bzw. „Initiative für eine Zukunft“ (auch Erbschaftssteuer-Initiative) eingereicht. Darin fordern sie eine Besteuerung von 50% auf Nachlässe und Schenkungen von über 50 Mio. CHF ab dem Tag der Annahme der Initiative (Rückwirkungsklausel). Der erwartete Steuermehrertrag soll zweckgebunden für die „sozial gerechte Bekämpfung der Klimakrise“ und den „dafür notwendigen Umbau der Gesamtwirtschaft“ verwendet werden. Der Initiativtext untersagt jegliche Ausnahmen, so dass eine Besteuerung auch bei Unternehmensnachfolgen (in der Familie) oder Zuwendungen an gemeinnützige Institutionen erfolgen würde. Zudem werden zusätzliche Massnahmen zur Verhinderung der Steuervermeidung vorgeschrieben, insbesondere bei Wegzug ins Ausland. Nach Annahme der Initiative müssten die gesetzgebenden Instanzen die Ausführungsbestimmungen innerhalb von drei Jahren erlassen. Der Schweizer Bundesrat empfiehlt die Ablehnung der Initiative. Es ist denkbar, dass das Parlament einen Gegenvorschlag entwirft. Ob ein solcher zustande kommt und ob die JUSO in der Folge die Initiative zurückziehen würden, kann im Moment nicht abgeschätzt werden.

Das Echo in den Schweizer Medien in Reaktion auf die umstrittene JUSO-Initiative war in den letzten Monaten unüberhörbar.  Und dies nicht ohne Grund. Familienunternehmen und KMU (Mikrounternehmen sowie kleine und mittlere Unternehmen) sind tragende Pfeiler der Schweizer Volkswirtschaft. Sie sorgen für Steuerbeiträge in Milliardenhöhe, stellen tausende Arbeitsplätze und sind Quelle schweizerischer Innovationskraft. Bei Anteilsinhabern von Familienunternehmen sind die von der beabsichtigten „Zukunftssteuer“ erfassten Vermögen in der Regel grösstenteils in der Firma gebunden. Damit wären die freien Mittel zur Bezahlung einer Steuer nicht verfügbar. Um die finanzielle Mehrbelastung tragen zu können, müssten Familienunternehmer bei einer Nachfolgeregelung ihre Firmen oft ganz oder teilweise verkaufen bzw. diese erheblich mit Fremdkapital belasten. Da die Zukunftssteuer vom Bund ergänzend zu den kantonal bestehenden Erbschafts- und Schenkungssteuern erhoben werden soll, könnte es in Extremfällen zu einer Vermögensbesteuerung von annähernd 100% kommen.

Bildlich gesprochen fordert die Erbschaftssteuerinitiative die Schweizer Bevölkerung auf, den Ast abzusägen, auf dem sie sitzt. Sie stellt nicht nur die Schweizer Grundrechte von Niederlassungsfreiheit und Eigentumsgarantie in Frage und sorgt bereits im Vorfeld für Rechtsunsicherheit. Auch würde sie bei Umsetzung zu einer dauerhaften Störung der unternehmerischen Tätigkeit und dem Entzug von produktivem Kapital aus der Wirtschaft führen. Dies ginge mit einem Wohlstandsverlust für die gesamte Gesellschaft einher. Die Initiative könnte die Übertragung von Familienunternehmen verunmöglichen und Inhaberfamilien dazu zwingen, Eigentumsverhältnisse grundlegend umzustrukturieren oder Arbeitsplätze ins Ausland zu verlagern. Solche Wegzüge würden für die Schweiz einen grossen finanziellen Schaden darstellen. Da die Erträge aus der Zukunftssteuer zweckgebunden sind, könnte es selbst im Falle eines positiven Nettoeffekts zu Steuererhöhungen oder Kürzungen von Leistungen für die Gesamtbevölkerung kommen, da dem Staat die notwendigen finanziellen Mittel fehlten.

Wegen der Rückwirkungsklausel steht die Erbschaftssteuer-Initiative juristisch auf wackligem Grund. Auch stellt sich die Frage, ob sie nicht den verfassungsmässigen Grundsatz der Gleichmässigkeit der Besteuerung verletzt. Für Unternehmer und Unternehmerinnen gilt es trotz der geringen Erfolgschancen der Volksinitiative weitsichtig zu sein. Ihnen stellen sich eine Reihe von Massnahmen, um eine allfällige erweiterte Erbbesteuerung zu umgehen oder diese abzumildern. Der vorübergehende oder definitive Umzug ins Ausland ist dabei die einschneidendste Möglichkeit, aber nicht die einzige Handlungsoption. Andere Lösungsmöglichkeiten sind beispielsweise Schenkungen (mit oder ohne Nutzniessung) sowie die Gründung einer Stiftung. Für welche Option sich Verantwortungstragende auch immer entscheiden – sie sollten die weitreichenden Konsequenzen aus unternehmerischer, rechtlicher und steuerrechtlicher Sicht im Detail prüfen und sowohl mit Weitblick in die Zukunft als auch mit Blick fürs Ganze agieren.

Ein tragender Pfeiler | KMU stellen zwei Drittel aller Arbeitsplätze in der Schweiz

Anteil der Schweizer KMU an der Zahl aller Unternehmen bzw. aller Beschäftigten

Quellen: Statistik der Unternehmensstruktur STATENT (August 2023), Kaiser Partner Privatbank

Schweiz

Warum kann sich die Schweiz aktuell von der deutschen „Wellblech-Konjunktur“ abkoppeln?

Kaiser Partner Privatbank: Es lässt sich nicht schönreden. Aus der Wachstumslokomotive Deutschland ist seit der Pandemie eine echte Wachstumsbremse für den Euroraum geworden. Seit zwei Jahren gleicht die Wachstumsentwicklung einem Wellblech („Wellblech-Konjunktur“). Den letzten Haken nach unten schlug das 2. Quartal, in dem die Wachstumsrate einmal mehr die Erwartungen (+0.1%) verfehlte und mit -0.1% leicht negativ ausfiel. Die schwachen Daten des Ifo-Geschäftsklimaindex und des Industrie-Einkaufsmanagerindex lassen für die zweite Jahreshälfte nicht unbedingt eine schnelle Besserung erwarten. Per Jahresmitte 2024 befindet sich die deutsche Wirtschaftsleistung gerade so wieder auf dem Vor-Pandemie-Niveau. Gegenüber der Eurozone und insbesondere der Schweiz fällt die Wachstumskurve Deutschlands klar nach unten ab.

Wer einen Grund für die deutsche Wachstumsschwäche sucht, braucht nur einen Blick auf die Aktien der grossen deutschen Autokonzerne zu werfen – in einem an sich positiven Börsenjahr liegen diese allesamt 10-20% im roten Bereich. Die Kombination aus herausfordernder E-Mobilitäts-Wende und schwacher Nachfrage in China belastet nicht nur das Geschäft von BMW, Mercedes und VW, sondern auch jenes von hunderten Zulieferbetrieben. Vereinzelte Insolvenzen blieben in den letzten Quartalen in der vorgelagerten Produktionskette nicht aus. Die Bedeutung der Automobilindustrie für Deutschland ist nicht zu unterschätzen – direkt und indirekt trägt sie knapp 8% zur Wirtschaftsleistung bei. Unter Chinas anhaltender Nachfrageschwäche leiden aber auch andere exportorientierte Subindustrien wie z.B. der Maschinenbau. Eine weitere Herausforderung war für viele Industriebetriebe in den letzten Jahren zudem der massive Energiepreisschock. Dieser ist zwar inzwischen überwunden. Noch immer ist Energie in Deutschland aber vergleichsweise teuer, was nicht nur ein Produktions-, sondern auch ein Investitionshemmnis darstellt.

Für manche Beobachter ist Deutschland inzwischen wieder der „kranke Mann Europas“. Ganz unberechtigt scheint dieser Stempel nicht. Im Vergleich zu vielen anderen Industrieländern hat Deutschland in den letzten Jahren weniger investiert. Im Bereich der Digitalisierung (aber nicht nur dort) ist das Land nun im Hintertreffen, was mit Blick auf Zukunftstrends wie die Künstliche Intelligenz ein Nachteil ist. Eine Wachstumsbremse ist auch die Über-Regulierung. So zeigt eine Studie der Weltbank, dass es in Deutschland rund 120 Tage dauert, um eine Gewerbegenehmigung zu erhalten und 180 Tage für eine Baugenehmigung – deutlich mehr als in vielen anderen Ländern. Während Deutschland im Weltbank-Ranking in der Kategorie „Ease of Doing Business“ immerhin auf Platz 22 steht, liegt es bei „Starting a business“ nur auf Platz 125. Als nicht minder bremsend entpuppt sich gerade in den letzten Jahren die deutsche Schuldenbremse, welche den fiskalischen Spielraum limitiert sowie eine politische Ampel-Konstellation, die sich nicht selten selbst ausbremst.

Nach vorne blickend dürfte zu (un)guter Letzt zudem auch die demografische Entwicklung zu einer weiteren Herausforderung werden. Der Internationale Währungsfonds prognostiziert, dass die arbeitende Bevölkerung in Deutschland im nächsten Jahrzehnt um 0.5-1% pro Jahr zurückgehen wird (abhängig von der Einwanderungspolitik). Der Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (die „Wirtschaftsweisen“) schätzen – auch aufgrund der geringen Arbeitszeit deutscher Arbeitnehmer – in der kommenden Dekade nur noch mit einem Wachstum von durchschnittlich 0.5% pro Jahr.

Die Schweiz koppelt sich ab… | …und wächst nicht nur in die Breite

Entwicklung der Wirtschaftsleistung

Quellen: Bloomberg, SECO, Kaiser Partner Privatbank

„Wenn Deutschland hustet, bekommt die Schweiz eine Grippe“ – dieses Bonmot war schon in den vergangenen 20 Jahren durchaus fragwürdig (siehe Grafik), ist aber spätestens seit der Pandemie nur noch Kauderwelsch. Im Gegensatz zum Auf-der-Stelle-Treten in Deutschland liegt die Schweizer Wirtschaftsleistung im Vergleich zum Jahresende 2019 zuletzt gut 7% höher. Für die offensichtliche Abkopplung der Schweiz vom nördlichen Nachbar gibt es gute Gründe. Zum einen war der Energiepreis- und Inflationsschock in der Schweiz weniger ausgeprägt, so dass die Geschäftstätigkeit der Unternehmen bzw. die Konsumlaune der Verbraucher in geringerem Masse beeinträchtigt wurden. Zum anderen ist auch die direkte Abhängigkeit der Schweiz vom grossen Handelspartner seit Längerem rückgängig. Gingen vor 20 Jahren noch 20% aller Schweizer Exporte über die nördliche Grenze, sind es heute nur noch 15%. Bereits 2021 haben die USA Deutschland als wichtigste Exportdestination abgelöst.

Auch die Zusammensetzung der Exporte hat sich in den letzten Jahren verändert. So hat sich das Gewicht der Chemie- und Pharmabranche in den vergangenen 20 Jahren mehr als verdoppelt. Da diese Exporte wenig preis- und konjunktursensibel und zudem nicht spezifisch auf Deutschland ausgerichtet sind, ist die Resistenz der Schweiz gegen deutsche Wachstumsdellen weiter gestiegen. Ebenso einen Beitrag zur Wachstumsabkoppelung trägt die Tatsache bei, dass auch andere wichtige Stützen der Schweizer Volkswirtschaft wie der Immobiliensektor, die Finanzindustrie oder der Tourismus kaum bis wenig vom deutschen Nachbarland abhängen. Wie stark die Leistung der Schweiz in den letzten vier Jahren ist, wird insbesondere beim Blick auf das Pro-Kopf-Wachstum deutlich. Die häufig angebrachte Kritik, dass die Schweiz nur „in der Breite“ wächst – also ausschliesslich dank der hohen Zuwanderung – gilt nämlich nicht. Gegenüber dem Niveau vor der Pandemie ist die Wirtschaftsleistung in der Schweiz pro Kopf per Ende 2023 um 2.4% gestiegen. Weder die Eurozone als Ganzes (2.1%), noch Deutschland im Speziellen (-0.9%) können da mithalten.

Trotz der guten „Performance“ der letzten Zeit – eine „Teflon-Wirtschaft“ bzw. unverwundbar ist auch die Schweiz nicht. Denn zumindest in der exportorientierten Industrie und dort insbesondere bei den kleineren und mittleren Unternehmen, die ausschliesslich in der Schweiz produzieren, sorgt der starke Schweizer Franken regelmässig für Sorgenfalten. Was in der langen Frist und im Rahmen eines stetigen Aufwertungstrends ein gutes Fitnesstraining und Ansporn für kontinuierliche Innovation sowie Effizienzgewinne ist, kann kurzfristig zur echten Belastungsprobe werden. Dann nämlich, wenn Turbulenzen an den Finanzmärkten den Franken als „sicheren Hafen“ innert kürzester Frist stark aufwerten und die Margen der Schweizer Industrie schmelzen lassen. Genau in dieser Situation befindet sich die Branche derzeit. Die starke Aufwertung des Schweizer Franken gegenüber dem Euro seit Mitte Juli (bis Anfang August zeitweise gut 5%), sorgte für einen ordentlichen Stimmungsdämpfer, der sowohl im jüngsten Einkaufsmanagerindex für grosse Unternehmen als auch in jenem für KMUs zu beobachten war.

Dennoch: Auch dieses Gewitter dürfte die mehrheitlich äusserst anpassungsfähige und krisenerprobte Schweizer Industrie bewältigen. An der Wachstumslücke zwischen der Schweiz und Deutschland dürfte sich denn auch vorerst wenig ändern. Während die Expertengruppe Konjunkturprognosen des Bundes in der Schweiz für 2024 mit einem Wachstum von 1.2% rechnet, prognostiziert die deutsche Bundesregierung lediglich ein Wachstumsplus von 0.3%. Auch im kommenden Jahr bleibt die Eidgenossenschaft (1.7% vs. 1.0%) laut den Regierungsprognosen im Vorteil.

Konjunktur

Die Sahm-Regel leuchtet rot auf. Wie hoch ist das Risiko einer Rezession in den USA?

Kaiser Partner Privatbank: Über die Sahm-Regel und deren auf der Kippe stehenden Reputation als ausgezeichneter Rezessionsindikator haben wir an dieser Stelle bereits im letzten Jahr geschrieben. Seit 1970 gilt bisher Folgendes: Steigt der 3-Monats-Durchschnitt der Arbeitslosenquote um 0.5% oder mehr gegenüber dem tiefsten Stand der letzten 12 Monate, befindet sich die US-Wirtschaft entweder bereits in einer Rezession – oder diese folgt in den nächsten sechs Monaten (wie in den Jahren 1959 und 1969). Selbst „sanfte“ Landungen hat die Regel in der Vergangenheit erkannt. So ist die Arbeitslosenquote in den Jahren 1967, 1985 und 1995 vor dem Triggerpunkt wieder nach unten abgedreht. Infolge des schwachen Juli-Arbeitsmarktberichts wurde die Sahm-Regel nun erstmals seit der Corona-Pandemie wieder ausgelöst. Der 3-Monats-Durchschnitt der Arbeitslosenquote steht zuletzt 0.53 Prozentpunkte (auf Basis ungerundeter Daten 0.49337 Prozentpunkte) über dem 12-Monats-Tief. Doch von einer Rezession ist – zumindest momentan – noch nichts zu sehen.

Arbeitslosigkeit steigt erst graduell… | …dann plötzlich

Veränderung der US-Arbeitslosenquote vor und nach Rezession (seit 1960, ohne „Corona-Rezession“)

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Um dem Rätsel um die US-Arbeitslosenquote auf den Grund zu gehen, haben Volkswirte in den letzten Wochen jedes Detail der vielschichtigen Arbeitsmarktstatistik unter die Lupe genommen. Die Ergebnisse dieser Recherchetätigkeit zeigen, dass die US-Arbeitslosenzahlen im aktuellen Zyklus in ungewöhnlicher Weise verzerrt sind. Denn rund 40% des Anstiegs der Arbeitslosigkeit ist auf Personen zurückzuführen, die erneut oder gänzlich neu in den Arbeitsmarkt eingetreten sind und noch keinen Job gefunden haben. Entlassungen sind im Vergleich mit früheren Rezessionszyklen für einen geringeren Anteil der gestiegenen Arbeitslosigkeit verantwortlich. Einigkeit besteht darüber, dass das Aufleuchten der Sahm-Regel diesmal vor allem auf die hohe Zuwanderung in den letzten drei Jahren zurückzuführen ist. Sie konnte vom Arbeitsmarkt nicht vollumfänglich absorbiert werden. Selbst Claudia Sahm, nach der die Regel benannt ist, spricht momentan lieber von einem wirtschaftlichen Abschwung als von einer akuten Rezession. Andere Indikatoren bestätigen diese Einschätzung. Beispielsweise waren Beschäftigung, Industrieproduktion und Realeinkommen in den Rezessionen von 1990, 2001 und 2008 in den vier Monaten vor der Auslösung des Sahm-Regel-Warnsignals geschrumpft. In den letzten Monaten legten all diese Indikatoren – im Widerspruch zum klassischen Rezessionszyklus – aber zu.

Zu schnell abschreiben sollte man die Sahm-Regel und die ihr zugrundeliegende Idee dennoch nicht: Eine Verschlechterung der Arbeitsmarktsituation geschieht erst graduell – und dann plötzlich. Zwar stellt sich die Frage, ob man auf die Suche nach einem besseren „Triggerpunkt“ gehen sollte. Grundsätzlich ist die US-Arbeitslosenquote aber eine in höchstem Masse zyklische Datenreihe (mean-reverting). Fällt sie, dann endet die Bewegung erst im Konjunkturboom; steigt sie über ein bestimmtes Mass hinaus, dann endet dies in einer Rezession. Daher wäre es höchst ungewöhnlich, wenn die Arbeitslosenquote in den nächsten Quartalen seitwärts laufen würde und eine Rezession ausbliebe. Tatsächlich lässt sich objektiv bereits eine klare Abkühlung am Arbeitsmarkt attestieren. Bevor Firmen Mitarbeiter entlassen, beginnen sie zunächst einmal weniger neue Mitarbeiter einzustellen. Diese Zahl der Neuanstellungen ist in den ersten sieben Monaten des Jahres im Vergleich zum Vorjahreszeitraum um 43% gefallen. Inzwischen ist die Einstellungsquote tiefer als vor der Pandemie. Während die Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung (initial jobless claims) verhältnismässig niedrig bleiben, steigen die Anträge auf fortgesetzte Unterstützung (continuing jobless claims) kontinuierlich – wer seinen Job einmal verloren hat, findet nur schwer einen neuen. Genau dieses Feedback geben auch immer mehr Haushalte in der regelmässigen Umfrage des Conference Boards.

Ernstgenommen wird die Verschlechterung des Arbeitsmarkts auch in den Researchabteilungen der Investmentbanken an der Wall Street. Dort wird die Wahrscheinlichkeit für eine US-Rezession in den kommenden 12 Monaten jüngst tendenziell wieder höher eingeschätzt. Auch wir sehen die Konjunkturlage in den Vereinigten Staaten nicht durch die rosarote Brille und schätzen die Rezessionsgefahr momentan auf rund 35-40%. Auch die nächsten Arbeitsmarktberichte dürften von den Finanzmarktteilnehmern bis ins Detail seziert werden. Da die Sahm-Regel an Aussagekraft eingebüsst hat, stellt sich die Frage nach einem alternativen Fieberthermometer für den US-Arbeitsmarkt. Eine solche Alternative könnte die Beschäftigungsrate sein. Angelehnt an die Berechnung der Sahm-Regel gibt die US-Beschäftigungsrate ein Rezessionswarnsignal, wenn ihr 3-Monats-Durchschnitt um mehr als 0.5% unter das 12-Monats-Hoch fällt. Mit -0.33 Prozentpunkten ist diese alternative Berechnung momentan rund zwei Drittel auf dem Weg zur Rezessionswarnung. Wir werden diesen Indikator in den nächsten Monaten eng verfolgen.

Alternatives Fieberthermometer… | …im gelben Bereich

Abweichung der US-Beschäftigungsquote (3-Monats-Durchschnitt) vom 12-Monats-Hoch

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Währungen

Was ist der „Carry-Trade“ und warum macht er zuletzt wieder Schlagzeilen? 

Kaiser Partner Privatbank: Rauf mit der Rolltreppe, runter mit dem Fahrstuhl. So sieht die Gewinn-und-Verlust-Rechnung eines klassischen „Carry-Trades“ aus. Und genau dieses Bild findet man derzeit u.a. in den Währungscharts des US-Dollars sowie des mexikanischen Pesos gegenüber dem japanischen Yen wieder. Dass auf der einen Seite der Paarung in diesen Fällen stets der Yen steht, ist kein Zufall. Die japanische Währung ist aufgrund der Tiefst- und Negativzinspolitik der Bank of Japan (BoJ) seit Jahren (eigentlich schon Jahrzehnten) weltweit die Währung mit den tiefsten Zinsen. Da war die Verlockung nur allzu gross in Japan zu günstigen Konditionen (quasi umsonst) einen Kredit aufzunehmen und das Geld in höherrentierende Anlagen zu investieren. Genau nach diesem Prinzip funktioniert der Carry-Trade, bei dem man durch das blosse Halten einer Position („to carry“) einen Gewinn erzielt – solange nichts dazwischenkommt. Denn (um ein anderes Bild zu bemühen): Die Strategie gleicht dem Einsammeln von Pennys vor einer Dampfwalze – Turbulenzen können die Gewinne von mehreren Monaten innerhalb kürzester Zeit zunichtemachen. Sie sind mehr ein „Feature“ des Carry-Trades als ein „Bug“ und ein Risiko, dessen sich die meisten der engagierten Spekulanten wohlbewusst sind – und dass sie gern immer wieder eingehen.

Die letzte Turbulenzphase, bzw. eine Rückabwicklung des Carry-Trades im grossen Stil, war jüngst Ende Juli/Anfang August zu beobachten. Auslöser der Bewegung waren zunächst tiefer als erwartet ausgefallene Inflationsdaten in den USA am 19. Juli. Eine massive Beschleunigung der Yen-Aufwertung setzte dann am 31. Juli mit der unerwarteten Zinserhöhung der BoJ Juli ein. Der vorläufige Höhepunkt und das bisherige Kurstief beim USD/JPY-Kurs folgten schliesslich am 2. August nach schwachen Daten vom US-Arbeitsmarkt. Alle drei Ereignisse haben eines gemeinsam – sie deuten darauf hin, dass die Zinsdivergenz zwischen Japan und den USA in Zukunft abnehmen wird. Dies bringt die Rechnung der Carry-Trader ins Wanken. Zum einen, weil mit den sich ändernden Zinserwartungen auch mehr Volatilität ins Spiel kommt. Zum anderen, weil die Yen-Schwäche, welche die Rückzahlung der Yen-Schulden bisher zu einer stets günstiger werdenden Sache machte, nun nicht mehr garantiert ist.

Nach einem Anstieg des Yen gegenüber dem US-Dollar von zeitweise 14%, welche den gesamten Carry-Gewinn seit Jahresbeginn zunichtemachte, dürfte das Gewitter zunächst verzogen sein. Zumindest der spekulative Teil des Carry-Trades, welcher am Spot-Markt sowie über Termingeschäfte (und insbesondere von Hedgefonds) gemacht wurde, war gemäss Schätzungen von JP Morgan bereits Anfang August auf 30-40% der ursprünglichen Grösse zusammengeschrumpft. Der weitaus umfangreichere Teil des Carry-Trades dürfte indes noch grösstenteils weiterlaufen. Dieser betrifft einerseits ausländische Anleger, die sich bei japanischen Banken Geld geliehen haben. Und andererseits die japanischen Anleger selbst: Privatanleger, Versicherungen, Pensionskassen und auch den staatlichen Pensionsfonds. Für diese beiden Gruppen errechnet JP Morgan ein Volumen von rund 4 Billionen US-Dollar. Eine Rückabwicklung dieser Carry-Trades ist allein aufgrund der schieren Grösse eine Sache von Monaten und Jahren. Sie dürfte erst dann an Fahrt gewinnen, wenn sich Japan seines Images als globales Tiefstzinsland endgültig entledigen kann. Dass dies gelingt, muss die BoJ allerdings noch beweisen.

Die japanischen Währungshüter sind um ihren Job derzeit nicht zu beneiden. Nachdem sie sich noch im Frühling mit milliardenschweren Interventionen gegen einen zu schwachen Yen stemmten, ist inzwischen dessen Stärke ein Problem. Der stellvertretende BoJ-Gouverneur Shinichi Uchida sah sich gar zur Erklärung gezwungen, dass man die Zinsen nur dann weiter erhöhen werde, wenn die Finanzmärkte wieder stabil sind. Auch in den kommenden Monaten und Quartalen dürfte eher ein zu starker als zu schwacher Yen die grössere Herausforderung sein. Der Höhepunkt in den Zinsdifferenzen dürfte sich mittlerweile im Rückspiegel befinden. Daher könnte das Juli-Hoch um USD/JPY-Kurs bei 162 JPY auf längere Sicht in doppelter Hinsicht das Maximum des spekulativen Carry-Trades darstellen. Der „faire“ Wert der Währungsrelation dürfte eher bei 115-120 JPY liegen. Ob diese Spanne in absehbarer Zeit erreicht wird, hängt neben dem weiteren Zinserhöhungspfad in Japan vor allem auch von der Frage ab, ob es in den USA 2025 eine Rezession gibt oder ob der Fed doch noch die sanfte Landung gelingt. Im Falle einer (kräftigen) US-Rezession dürften die Zinsdifferenzen so stark abschmelzen, dass der Carry-Trade gänzlich unattraktiv würde. Dies wäre für den japanischen Yen die Chance aus dem tiefen Tal der Unterbewertung herauszuklettern.

It works… | …until it doesn’t

US-Dollar und mexikanischer Peso vs. japanischer Yen

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Währungen

Donald Trump verspricht nach seiner Wiederwahl den US-Dollar abzuwerten. Kann dies gelingen?

Kaiser Partner Privatbank: „Der US-Dollar ist unsere Währung, aber euer Problem“ – dieses Zitat des ehemaligen US-Finanzministers John Connally ist inzwischen mehr als 50 Jahre alt. Die Anspielung auf den Status des Greenback als globale Leit- und Reservewährung gilt auch heute noch. Rohstoffe, Handel, Lieferketten – all dies wird überwiegend in US-Dollar beziffert, berechnet oder finanziert. Die Welt liebt Dollar-Anlagen, auch wenn der Schuldner nicht amerikanisch ist (weshalb ein riesiger Eurodollar-Markt entstanden ist). Zu einem Problem wurde der Dollar Mitte der 1980er Jahre tatsächlich – er war zu stark. Im September 1985 verabredeten die USA, Frankreich, Deutschland, Japan und Grossbritannien im Plaza Hotel in New York City daher eine abgestimmte Intervention zur Dollar-Schwächung (Plaza-Abkommen). In den folgenden Quartalen wertete der Greenback – auch dank der geldpolitischen Entwicklungen – deutlich ab. Im Februar 1987 sprach man sich im Louvre-Abkommen bereits wieder für eine Stabilisierung der Wechselkurse aus. Spätestens seit Mitte der 1990er Jahre verfolgen die USA nun implizit eine „Politik des starken Dollars“, die auf künstliche Abwertungen verzichtet.

Donald Trump, der im November eine zweite Amtszeit als US-Präsident anstrebt, und seinem möglichen Vize, J.D. Vance, ist der US-Dollar derzeit allerdings (viel) zu stark. In ihren Augen ist er nicht nur eine immense Belastung für die amerikanische Industrie, sondern auch Ursache des grossen US-Handelsdefizits. Die Richtung einer Währung ist allerdings nichts, was ein Präsident auf Knopfdruck bestimmen kann. Auch wenn er sich – im Falle von Trump – in Wirtschaftsfragen für äusserst kompetent hält und vermeintlich ein besseres Bauchgefühl als die US-Notenbank hat. Welche realistischen und weniger realistischen Optionen stünden den Republikanern im Falle eines Wahlsiegs zur Schwächung des US-Dollars zur Verfügung – und wie sind diese zu beurteilen?

• Den Dollar schwachreden: Verbale Interventionen haben nur eine kurze Halbwertszeit und sorgen am ehesten für ungewünschte Volatilität an den Finanzmärkten. Ohne eine gleichzeitige Veränderung des makroönomischen Umfelds haben sie keinen langfristigen Effekt.
• Einseitige Intervention: Am globalen Währungsmarkt werden täglich Billionenbeträge bewegt. Solange die Fed nicht beginnt Dollar zu drucken, sind die Mittel für eine einseitige Intervention begrenzt. Ein Interventionsversuch würde von anderen Wirtschaftsnationen keinesfalls gern gesehen werden.
• Modernes Plaza-Abkommen: Innerhalb der G7/G20 bekennt man sich heutzutage einstimmig zu vom Markt bestimmten Währungskursen. Bei einem Abwertungsversuch dürften weder die EZB, die Bank of England noch die Bank of Japan mitmachen.
• Druck auf die Fed: Die US-Notenbank hat ein klares Mandat, welches auf Preisstabilität und maximale Beschäftigung, nicht aber auf die Währung ausgerichtet ist. Solange die Fed unabhängig bleibt, wird sie den US-Dollar nicht aufgrund politischer Motive schwächen. Sollte Trump auch nach seiner Wahl die Kompetenz der Fed in Frage stellen, hätte dies möglicherweise (indirekt) einen schwächeren Dollar zur Folge. Eine Studie des National Bureau of Economic Research zeigt, dass politischer Druck (gemessen an den Treffen des US-Präsidenten mit dem Fed-Vorsitzenden) zu steigender Inflation und Inflationserwartungen führt. In der Regel ist dies ein Mittel für eine schwache Währung.
• Begrenzung der Kapitalzuflüsse in die USA: Kapitalverkehrskontrollen oder ähnliche Beschränkungen würden die Attraktivität des amerikanischen Finanzmarkts mindern und die Offenheit Amerikas unterminieren. Dies könnte die Rolle des US-Dollars als Reservewährung, welche laut Wahlprogramm der republikanischen Partei nach wie vor gewünscht ist, in Gefahr bringen.

An „guten“ Optionen zur strukturellen Schwächung des US-Dollars besteht offensichtlich ein Mangel. Ebenfalls wenig hilfreich für den Trumpschen Wunsch nach einer schwachen Währung ist auch dessen Faszination für Zölle. Ökonomische Theorie und akademische Evidenz sprechen nämlich dafür, dass höhere Zölle auf Importe zu einer stärkeren Heimatwährung führen – entweder weil die Notenbank aufgrund höherer Preise (Inflationsdruck) die Zinsen erhöht oder weil die Importvolumen aufgrund der Zölle sinken und die Nachfrage nach Fremdwährung zurückgeht (was wiederum den Dollar stärken würde).

Für wen ein Problem? | Der Dollar ist relativ teuer

US-Dollar-Index

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

In einem Punkt hat Donald Trump allerdings recht: Der US-Dollar ist hoch bewertet. Dies zeigt sich nicht nur subjektiv an den vielen US-Touristen im sommerlichen Europa, sondern auch objektiv im US-Dollar-Index. Nominal betrachtet ist der Greenback aktuell 10-15% günstiger als beim letzten zyklischen hoch im Jahr 2002. Real (unter Berücksichtigung der Inflationsentwicklung) ist er aber ähnlich kaufkräftig wie damals und nicht mehr weit entfernt vom absoluten Höchststand aus dem Jahr 1985. Solch offensichtliche Abweichungen vom Mittelwert bestehen am Währungsmarkt allerdings nicht dauerhaft. Vielmehr ist historisch regelmässig eine gewisse Konvergenz hin zum Mittelwert zu beobachten. In der Regel dauert es etwa drei Jahre bis eine reale Überbewertung um die Hälfte zurückgeht. Den nötigen Impuls für eine solche Bewertungskorrektur liefern meist makroökonomische Veränderungen, beispielsweise Verschiebungen bei den Zinsdifferenzen. Sollte die Fed im Falle einer deutlichen Wirtschaftsabkühlung einen demnächst grösseren Zinssenkungszyklus lancieren, könnte dies am Währungsmarkt zu einer Kehrtwende führen. Womöglich bekommt Donald Trump dann am Ende (ohne sein Zutun) das gewünschte Resultat – den Erfolg eines schwächeren Dollars dürfte er sich dann auf seine Fahne schreiben.