Ask the experts – Was unsere Kunden (und die Finanzmärkte) im November 2023 bewegt

Unseren Kundinnen und Kunden stehen wir jederzeit für Anliegen und Fragen zu ihren Portfolios zur Verfügung. Stellvertretend dafür fassen wir einmal pro Quartal die häufigsten Kundenfragen sowie die Antworten unserer Experten zusammen und geben Ihnen damit direkte Einblicke in unsere Vermögensverwaltung und Anlageberatung.

Konjunktur

Derzeit ist mit Blick auf den US-Arbeitsmarkt oft die Rede von der „Sahm-Regel“ – worum geht es dabei?

Kaiser Partner Privatbank: Ein wesentlicher Teil des Jobprofils eines Ökonomen ist es die nächste Rezession vorherzusagen. Im Laufe der Jahrzehnte haben sich eine ganze Reihe von Indikatoren und Regeln angesammelt, die sich dabei als hilfreich erwiesen haben. In diese Sammlung gehört beispielsweise die oft zitierte US-Zinskurve, welche eine Rezession erwarten lässt, wenn sie sich auf den Kopf stellt und die kurzfristigen Zinsen über den langfristigen Zinsen liegen (inverse Zinskurve). Dieses Phänomen trat in den vergangenen 50 Jahren vor jeder Rezession auf – allerdings mit grosser zeitlicher Varianz von wenigen Monaten bis zu zwei Jahren. Die „Sahm-Regel“ – benannt nach Claudia Sahm, ehemals Ökonomin der US-Notenbank – war in der Vergangenheit ein ebenso zuverlässiger Rezessionsindikator und basiert auf der US-Arbeitslosenquote: Steigt der 3-Monats-Durchschnitt der Arbeitslosenquote um 0.5% oder mehr gegenüber dem tiefsten Stand der letzten 12 Monate, so folgt eine Rezession (bzw. ist sie dann meist bereits gestartet). Die Logik hinter der Regel ist ein nachvollziehbarer selbstverstärkender Prozess: Wenn die Arbeitslosigkeit (leicht) steigt, dann gibt die Bevölkerung weniger für den Konsum aus, Unternehmen verlieren Kunden und benötigen weniger Beschäftigte. Dies führt zu mehr Arbeitslosen usw. – der Kreislauf setzt sich fort, die Arbeitslosenquote steigt immer weiter und es folgt unvermeidlich eine Rezession. Selbst in milden Rezessionen wie beispielsweise 2001 stieg die Arbeitslosigkeit in den USA aufgrund dieses Feedback-Loops um mindestens 2% an.

Von nun an aufwärts? | „Sahm-Regel“ dürfte bald triggern

US-Arbeitslosenquote

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Nachdem die Arbeitslosenquote in den USA im Oktober auf 3.9% angestiegen ist, liegt der 3-Monats-Durchschnitt bei 3.83% und damit 0.33% über dem 12-Monats-Tief. Per heute ist es daher unwahrscheinlich, dass sich die US-Wirtschaft bereits in einer Rezession befindet. Viel benötigt es allerdings nicht mehr. Steigt die Arbeitslosigkeit in den nächsten Monaten auf 4% und mehr, dann dürfte die Regel mit höchster Wahrscheinlichkeit „triggern“ – es ist reinste Mathematik. Doch wird es dann auch tatsächlich eine Rezession geben? Sicher ist dies nicht. Möglicherweise erweist sich auch die „Sahm-Regel“ im aktuellen Nach-Pandemie-Konjunkturzyklus als unbrauchbar. Es wäre nicht die erste. So schrumpfte die US-Wirtschaft im letzten Jahr zwei Quartale in Folge, ohne dass das National Bureau of Economic Research (NBER) offiziell eine Rezession erklärte – auch dies war eine Neuheit. Ausgelöst wurde die Kontraktion durch einen starken Rückgang der Nettoexporte und grosse Schwankungen bei den Lagerbeständen – beides hatte seine Ursache in den gestörten globalen Lieferketten.

Rezessionsindikatoren wie die „Sahm-Regel“ sind nicht mehr und nicht weniger als empirische Regelmässigkeiten, sie sind keine Naturgesetze. Die Pandemie sorgte für Verzerrungen und Verschiebungen, die bis heute anhalten. Nach mehr als zwei Jahren des Arbeitskräftemangels kommen die Arbeitnehmer derzeit schneller zurück als neue Arbeitsplätze geschaffen werden. Die Erwerbsbeteiligung von Frauen im Haupterwerbsalter hat einen historischen Höchststand erreicht und auch Arbeitnehmer mit Behinderungen sowie afro-amerikanische Männer haben in diesem Jahr historische Zuwächse erzielt. Nach einer Unterbrechung während der Pandemie kommen jetzt auch wieder Einwanderer mit Arbeitsvisum ins Land. Ein steigendes Angebot an Arbeitskräften ist im aktuellen Zyklus für die Wiederherstellung des Gleichgewichts auf dem Arbeitsmarkt möglicherweise notwendig – auch wenn es sich zunächst in etwas höheren Arbeitslosenquoten niederschlägt. Auf dem Weg zurück zur Normalität könnte die Arbeitslosigkeit diesmal für einige Zeit über 4 % steigen, was zwar die „Sahm-Regel“, aber keine Rezession auslösen würde. Im nächsten Jahr dürfte sich herausstellen ob auch dieser Indikator an Glaubwürdigkeit verliert.

Fixed Income

Ist Cash auch in den kommenden Monaten noch eine gute Geldanlage? Oder sind (Schweizer) Anleihen nun wieder attraktiv(er)?

Kaiser Partner Privatbank: Während der Zinswende der vergangenen anderthalb Jahre haben sich Geldmarktanlagen einen guten Ruf zurückerobert. „Cash is trash“ – dies galt zuvor für sehr lange Zeit. Nun wurde Cash aber wieder eine ernsthaft überlegenswerte – insbesondere verzinsliche –Anlagealternative. Anleger konnten einen Teil ihres Vermögens parkieren und ohne grosse Opportunitätskosten auf gute Investitionsmöglichkeiten warten. Genau aus diesem Grund halten wir eine gewisse Cash-Quote generell und auch in den kommenden Monaten für ratsam. Die andere positive Seite einer grösseren Cash-Komponente im Anlageportfolio – der Schutz gegen Kursverluste bei Anleihen – dürfte demnächst hingegen weniger relevant werden. Im laufenden Jahr stand per Ende Oktober ein Rendite-Plus bei Cash in US-Dollar von 4.5% einem Minus von -4.7% bei langlaufenden US-Staatsanleihen gegenüber. Betrachtet man die Entwicklung von Anleihen über den gesamten Zeitraum seit Beginn des Zinserhöhungszyklus im Frühling 2022, dann fällt die Performancedifferenz und der relative Vorteil für Cash noch viel grösser aus. Eine Ausnahme von der Regel ist im laufenden Jahr die positive Performance von Schweizer Eidgenossen (4.7%), welche die Verzinsung von Cash (1.2%) deutlich übersteigt.

Cash darf wieder reduziert werden | Anleihen dürften mehr abwerfen

Relative Performance von US-Anleihen vs. Cash nach Erreichen des Leitzins-Höhepunkts

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Mit Blick nach vorn spricht einiges dafür, dass sich die Reihenfolge im Performanceranking von Anleihen und Cash auch in den anderen Währungen wieder umkehrt. Die grossen Notenbanken haben zuletzt relativ klar signalisiert, dass die Leitzinsen nun auf dem Zielniveau angelangt sind. Von hier aus dürfte es im nächsten Jahr nach dem Motto „higher for longer“ entweder seitwärts gehen, oder aber wieder leicht abwärts so wie es die Finanzmärkte aktuell einpreisen. Insbesondere im zweiten Szenario würden Anleihen – egal ob kurz- (1-3 Jahre) oder langlaufend (7-10 Jahre) – deutlich mehr Rendite abwerfen als Cash. Während sich die Verzinsung am Geldmarkt bei fallenden Zinsen reduziert, winken bei Anleihen aufgrund des Effekts der Duration nämlich zusätzliche Kursgewinne – je länger die Laufzeit, desto höher fallen diese aus. Ein Comeback der Anleihen gegenüber Cash würde auch in die historische Schablone passen: Zwischen 1987 und 2020 gab es in den USA 5 nennenswerte Zinserhöhungsphasen. Nachdem die Leitzinsen ein Plateau erreicht hatten, schnitten Anleihen in den 2 Folgejahren stets besser ab als Geldmarktanlagen – und dies meist deutlich (siehe Grafik oben).

Anleihen sind also wieder attraktiv, insbesondere in den USA. Ihr Chance-/Risiko-Verhältnis ist asymmetrisch, denn dem beschriebenen Gewinnpotential steht im Fall weiter ansteigender Zinsen ein limitiertes Abwärtspotential gegenüber. Denn die hohen Ausgangsrenditen bieten im Negativszenario einen gewissen Puffer gegen Kursverluste. Wer mit Anleihen eine attraktive Rendite erzielen will, muss dabei gar kein hohes Durations-Risiko in Kauf nehmen. Bereits kurzlaufende Anleihen dürften in den nächsten 3 Jahren in den USA eine annualisierte Rendite von mehr als 5% generieren (siehe Grafik unten). Wie sieht es nun bei Schweizer Anleihen aus? Auch hier haben sich die Perspektiven aufgehellt, das Renditepotential im Vergleich zu US-Dollar-Anlagen (aber auch zum Euroraum) jedoch kleiner. Allerdings sollte die Rendite-Komponente für einen Allokationsentscheid nicht das einzige Kriterium sein. Wer in Frankenanleihen investiert, tut dies stets auch mit Blick auf die Währung. Da der Schweizer Franken auch in Zukunft eher stärker tendierten sollte, dürfte dies das tiefere Performancepotential weitgehend kompensieren.

 Gute Performanceaussichten… | …bei relativ geringem Risiko

Ausgangsrendite vs. annualisierte 3-Jahres-Rendite (Bloomberg US Government Bond 1-3Yr Index)

Ausgangsrendite vs. annualisierte 3-Jahres-Rendite (Bloomberg Swiss Franc Government Bond 1-3Yr Index)

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Alternative Anlagen

Ist Gold angesichts der geopolitischen Unsicherheit ein gutes Investment? Sollte man es physisch kaufen (und in den Tresor legen)?

Kaiser Partner Privatbank: Gold zahlt keine Kupons oder Dividenden. In Zeiten fallender Realzinsen sind die Opportunitätskosten für das Halten von Gold daher gering und das Edelmetall umso gefragter – soweit zumindest die Theorie. In den ersten zwei Phasen des Quantitative Easing der US-Notenbank (November 2008 bis Juni 2011) als Reaktion auf die Finanzkrise und erneut in den ersten zwei Jahren nach dem Abbruch des US-Zinserhöhungszyklus Ende 2018 war dieser Zusammenhang auch in der Praxis klar beobachtbar. Seit einem Jahr ist die negative Korrelation zwischen Goldpreis und Realzinsen allerdings zusammengebrochen. Die 10-jährigen US-Realzinsen sind seit November 2022 um 100 Basispunkte angestiegen, dennoch konnte der Goldpreis seitdem circa 20% zulegen und sich deutlich abkoppeln. Betrachtet man die längere Historie, dann ist eine solche Entwicklung nicht ungewöhnlich. Vielmehr bestand auch in der Vergangenheit über längere Perioden oft kein nennenswerter Zusammenhang zwischen Goldpreis und Realzins. Die Goldrally ab 2001 bis 2008, in der sich der Goldpreis vervierfachte, fand beispielsweise bei einem konstant hohen Realzinsniveau von rund 2% statt.

Gebrochene Korrelation | Gold trotz steigender Realzinsen stabil

Goldpreis und Realzinsen

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Als eine treibende Kraft hinter dem kräftigen Preisanstieg des letzten Jahres gilt die hohe und steigende Nachfrage der Notenbanken. Diese lag 2022 mit mehr als 1`000 Tonnen rund doppelt so hoch wie im Schnitt der 10 Jahre zuvor. Die aktuellen Zahlen des World Gold Councils zeigen, dass die Käufe der Notenbanken in den ersten 9 Monaten des laufenden Jahres nochmals um 14% zugelegt haben. Die Eskalation der Lage im Nahen Osten war jüngst ein weiterer Katalysator für den Goldpreis. Aus charttechnischer Sicht bildet sich im Preisbild des gelben Metalls über die letzten drei Jahre ein grosses Dreifach-Hoch bei 2`075 US-Dollar aus. Dieses dürfte beim nächsten Anlauf mit einer erhöhten Wahrscheinlichkeit überwunden werden – ein „Quadruple“-Top ist in der Kunst der Chartanalyse nämlich eine Seltenheit. Als diversifizierende und kaufkrafterhaltende strategische Beimischung zu einem Anlageportfolio hat sich das Edelmetall seit Jahrzehnten bewährt. Aktuell sind nun auch die taktischen Perspektiven aus fundamentaler und technischer Sicht positiv.

Gold ja, aber wie? Soll man es physisch kaufen und in den Tresor stecken? Die Antwort auf diese Frage ist je nach Anleger individuell. Wer den kulturellen Wert von Gold schätzt, es gern auch einmal in den Händen hält und zumindest einen Teil seines Anlagevermögens nah bei sich, anonym und unabhängig vom Finanzsystem (bzw. seiner Privatbank) halten möchte, für den mag der physische Besitz des Edelmetalls einen Mehrwert darstellen – dieser Mehrwert darf dann auch etwas mehr kosten. Denn günstig ist eine solche Handhabung nicht. Es fallen zumindest Kosten für einen Tresor und/oder eine Versicherung an. Aus gleichem Grund ist auch die Lagerung im Banktresor nicht spesenfrei. Liquidität und Stückelung sind hingegen kein Hindernis für die physische Goldhaltung. Der Handel über eine Privatbank ist meist problemlos möglich und dies in der Regel schon ab einer Goldmünze (mit einem Gegenwert von aktuell knapp 2‘000 US-Dollar). Wer eine Goldinvestition vor allem aus Gründen der Diversifikation tätigt und die vorgenannten Gründe für die physische Haltung geringschätzt, für den bietet sich eher der günstigere und effizientere Weg über einen Gold-ETF an, der in physisches Gold investiert. Der Handel funktioniert genauso einfach wie mit einem klassischen Wertpapier, das gleiche Gefühl vermittelt diese Variante der Verwahrung möglicherweise aber nicht. Wer in etwas anderer Art ein „gutes“ Gefühl dabei haben möchte, findet vielleicht in speziellen Gold-ETFs, die mit einer gewissenhaften Überprüfung und Transparenz der Lieferketten sowie der Förderung von Umwelt- und Sozialverträglichkeit werben, eine geeignete Anlagealternative.

Katastrophenanleihen („Cat-Bonds“) performen im laufenden Jahr sehr stark. Was ist der Hintergrund und bleibt die Anlageklasse auch in den kommenden Monaten interessant?

Kaiser Partner Privatbank: Katastrophenanleihen („Cat-Bonds“) sind eine meist übersehene Nische innerhalb der alternativen Anlagen. Mit einer Performance von knapp 20% gemessen am Swiss Re Cat Bond Index stellen sie 2023 – mit Ausnahme des Bitcoins (100+%) – die bekannteren Anlageklassen jedoch klar in den Schatten. Cat-Bonds profitieren momentan von mehreren Faktoren. Zum einen sind sie aufgrund ihrer variablen Verzinsung ein direkter Profiteur der gestiegenen Leitzinsen. Zum anderen herrscht am (Rück-)Versicherungsmarkt derzeit ein massives Ungleichgewicht – die Nachfrage nach Absicherung durch die Versicherer übersteigt das vorhandene (Anleger-)Kapital deutlich. Schätzungen gehen davon aus, dass die Kapitallücke im Rückversicherungsmarkt 80-120 Milliarden US-Dollar beträgt. Damit genügend Kapital zur Verfügung gestellt wird, müssen Katastrophenanleihen heute mit einem entsprechend attraktiven, hohen Coupon auf den Markt gebracht werden – zum Vorteil für den Anleger. Gemäss Angaben von Artemis betrug der durchschnittliche Kupon von Neuemissionen im dritten Quartal 8.38%.

Rückenwind | Die Aussichten für Cat-Bonds bleiben gut

Swiss Re Cat Bond Index

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Die Ursache für das grosse Angebots-/Nachfrage-Ungleichgewicht ist mehrheitlich auf zwei Faktoren zurückzuführen: Zum einen stieg der Bedarf der Versicherer nach Rückversicherungsdeckung in den letzten Quartalen aufgrund der hohen Inflation deutlich an. Adverse Naturereignisse wie Hurrikan „Ian“ erhöhten diese Nachfrage noch zusätzlich. Zum anderen kamen die Bilanzen der Rückversicherer aufgrund des makroökonomischen Umfelds und der globalen Zinswende sowie schwacher Anlageerträge unter Druck – dies sorgte für steigende Refinanzierungskosten. Hinzu kamen grosse Buchverluste bei festverzinslichen Papieren. Da die Branche den strengen Kapitalanforderungen von Solvency II unterliegt, sind die Möglichkeiten der Rückversicherer zur Kapitalbeschaffung im derzeitigen Umfeld begrenzt und teuer. Eine Ausweichmöglichkeit ist der Markt für Cat-Bonds, welcher aus Investorensicht derzeit entsprechend attraktiv ist.

Bleiben Katastrophenanleihen auch 2024 ein Favorit? Eine Wiederholung der diesjährigen Performance ist zwar wenig wahrscheinlich. Da sich das fundamentale Umfeld aber nicht so schnell ändern wird, sind erneut zweistellige Renditen auch im kommenden Jahr durchaus realistisch. Ähnlich wie nach der Hurrikan-Serie „Katrina – Rita – Wilma“ im Jahr 2005, als Cat-Bonds in 6 von 8 der folgenden Jahre Renditen von mehr als 10% erzielten, könnten auch nun wieder mehrere überdurchschnittlich gute Jahrgänge bevorstehen. Ob eine solch starke Serie realisiert werden kann, wir vor allem vom Ausmass der künftigen Extremwetterereignisse abhängen – überdurchschnittliche hohe Schäden sind die grosse Unbekannte und der wesentliche Faktor, welcher auf die Performance drücken könnte. Attraktiv sind versicherungsbasierte Anleihen aber nicht allein aufgrund des Performancepotentials. Die jüngste Zeit macht auch deutlich, dass sie eine gegenüber den traditionellen Anlagemärkten wahrlich unkorrelierte Rendite-Quelle sind, die einen wertvollen Beitrag zur Portfoliodiversifikation leisten. Auch ihr besonders gutes Rendite-/Risiko-Profil (höhere Rendite als klassische Anleihen bei gleichzeitig tieferer Volatilität) zeichnet Cat-Bonds aus. Auch wenn traditionelle Zinsanlagen angesichts des zu Ende gehenden Zinserhöhungszyklus inzwischen wieder interessant geworden sind, empfiehlt sich für langfristig orientierte Anleger eine Beimischung von Cat-Bonds.

Private Markets

Die Stiftungen der US-Eliteuniversitäten haben in den letzten zwei Jahren nur schwach performt. Hat das „Yale-Modell“ mit einer hohen Allokation zu alternativen und illiquiden Anlagen ausgedient?

Kaiser Partner Privatbank: Wenn es um die renditeträchtige Anlage grosser Stiftungsvermögen geht, richtete sich der Blick in den letzten Jahren stets in Richtung Westen – zu den Top-Universitäten in den Vereinigten Staaten. Nach dem Rollenvorbild der Yale University legen diese ihr Anlagevermögen zum grössten Teil in illiquide Anlagen wie Private Equity, Venture Capital und Immobilien sowie in liquide Alternativanlagen (Hedgefonds) an. Lange Zeit ritten sie damit auf der Erfolgswelle. Diese kulminierte im Finanzjahr 2021 der Stiftungen (Juli 2020 bis Juni 2021) in exorbitant hohen Jahresrenditen von 30-50%. In den letzten zwei Jahren fiel die Performance der „Ivy League“-Stiftungen nun jedoch weit unterdurchschnittlich aus. Im schwachen Aktienjahr 2022 konnten sie mit einem Minus von durchschnittlich -2.4% gegenüber dem S&P 500 Index (-11.1%) noch klar outperformen. Der eigentliche Hangover folgt nun aber erst mit den Zahlen für das per 30. Juni zu Ende gegangene Finanzjahr 2023. Im Schnitt können die acht Universitätsstiftungen im 12-Monatsvergleich ihr Vermögen zwar um 2.1% steigern. Den liquiden Blue Chips am US-Aktienmarkt (18.3%) hinken sie damit aber deutlich hinterher. Nach der Ursache der Performancediskrepanz muss man nicht lange suchen – es ist die in der letzten Ausgabe von „Ask the experts“ [Link zum Artikel] beschriebene Bewertungsträgheit von Privatmarktanlagen. Diese ist vielmehr ein Feature als ein „Bug“ und hat während der Aktienmarktkorrektur im Performancevergleich geholfen. Die Kehrseite ist nun aber die aktuelle Underperformance. Der grösste Gravitationseffekt ist dabei im Segment Venture Capital zu beobachten. Hier waren die Bewertungen am stärksten nach oben überschossen, entsprechend gross ist nun die Fallhöhe. Institutionen, die hier ein grösseres Exposure haben, dürften auch in den kommenden Quartalen mit einem Klumpen am Bein unterwegs sein. Denn die Bewertungskorrektur dürfte im risikoreichsten Segment der Privatmarktanlagen noch nicht ausgestanden sein. Etwas besser sind die Perspektiven für klassische Private Equity Buyouts, wo die Performancedelle bereits überstanden sein könnte. Doch auch hier dürften die Bäume kurzfristig nicht in den Himmel wachsen. Die Finanzierung von Private-Equity-Transaktionen ist im neuen Zinsregime deutlich teurer als zuvor und die Möglichkeiten für erfolgreiche „Exits“ sind angesichts eines ausgetrockneten Marktes für IPOs rarer geworden.

Hangover | Private Equity und Venture Capital sind für einmal Ballast

Performance “Ivy League”-Stiftungen und S&P 500

Quellen: Prequin, Kaiser Partner Privatbank

Hat das „Yale-Modell“ sein Gebrauchsdatum damit überschritten? Wir denken dies nicht. Vielmehr erinnert die kurzfristige Performance-Enttäuschung daran, dass Anlagestrategien mit einem hohen Exposure zu illiquiden Anlagen einen (sehr) langfristigen Anlagehorizont haben sollten – idealerweise über mindestens 3, besser aber mehr als 5 Jahre. Aufgrund ihres unendlich langen Zeithorizonts können Stiftungen über die kurzfristig schwächere Performance hinwegsehen. Was zählt ist das langfristige Performancepotential der strategischen Asset Allokation. Stand heute sind die Renditeerwartungen auf Sicht von 10 Jahren allein für die beiden Segmente Private Equity und Venture Capital zweistellig – andere alternative Anlageklassen und insbesondere die liquiden Aktienmärkte dürften weniger rentabel sein. Privatanleger, die für einen Teil ihres Vermögens einen entsprechend langfristigen Anlagehorizont haben, können sich die Strategie der Stiftungen zum Vorbild nehmen – und im Moment zugleich vom attraktiver gewordenen Anlageumfeld für Private Equity und Venture Capital profitieren. Denn zwar sind die Zeiten für diese Anlageklassen im Moment deutlich herausfordernder als auch schon – allerdings dürften die aktuellen Anlagejahre aufgrund besserer Einstiegskonditionen für neue Deals als überdurchschnittlich gute Jahrgänge in die Geschichte eingehen. Eins zu eins nachahmen sollten Privatanleger die Asset Allocation der milliardenschweren Institutionen aber nicht. So erscheint ein Hedgefondsanteil von mehr als 30% wie im Falle der Harvard University dann doch etwas zu exotisch – selbst wenn Hedgefonds vom höheren Zinsumfeld tendenziell profitieren. Auch an anderer Stelle empfiehlt sich derzeit eine Abweichung von der relativ trägen Strategie der Stiftungen. So bietet sich im Bereich Private Credit derzeit ein sehr gutes Chance-/Risiko-Verhältnis. Obwohl auf Sicht der nächsten 12 bis 18 Monate hier zweistellige Anlagerenditen realistisch erscheinen, sind die Eliteunis nicht nennenswert investiert. Privatanleger, die Zugang zu semi-liquiden Privatmarktanlagen haben (beispielsweise über die Kaiser Partner Privatbank), können hingegen vergleichsweise schnell auf diese Anlageopportunität reagieren und den vermeintlichen Anlage-Vorbildern ein Schnippchen schlagen.

Hohe Alternativ-Quote… | …für maximale Performance

Asset Allocation Havard Management Company

Quellen: Harvard University, Kaiser Partner Privatbank

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