Ask the experts – Was unsere Kunden (und die Finanzmärkte) im Februar 2024 bewegt

Unseren Kundinnen und Kunden stehen wir jederzeit für Anliegen und Fragen zu ihren Portfolios zur Verfügung. Stellvertretend dafür fassen wir einmal pro Quartal die häufigsten Kundenfragen sowie die Antworten unserer Experten zusammen und geben Ihnen damit direkte Einblicke in unsere Vermögensverwaltung und Anlageberatung.

Rohöl

Trotz Förderkürzungen der OPEC und der Unruhen im Nahen Osten bewegt sich der Rohölpreis in den letzten Monaten nur seitwärts. Hat das Öl-Kartell seinen Einfluss auf den Ölmarkt verloren?

Kaiser Partner Privatbank: Der Disinflationsprozess des letzten Jahres, vollzog sich für nicht wenige Konjunkturbeobachter überraschend schnell, für Verbraucher und Unternehmen war er in jedem Fall eine grosse Entlastung. Allerdings gab es neben einer Reihe von Profiteuren auch mindestens einen Verlierer der sinkenden Inflation: die Ölproduzenten. Einen grösseren Anteil an der fallenden Teuerung hatte nämlich auch der sinkende Rohölpreis, welcher im Falle der Sorte Brent von einem Hoch oberhalb von 135 US-Dollar pro Fass im März 2022 bis auf ein Tief von rund 70 US-Dollar im März 2023 zurückging. Für die Finanzlage vieler Ölförderländer ist dieses Niveau zu tief. Nicht zuletzt für Saudi-Arabien – Meinungsführer und grösster Produzent der OPEC –, dessen Staatshaushalt erst bei einem Ölpreis von rund 85 US-Dollar ausgeglichen ist. Die (typische) Reaktion der OPEC auf den Ölpreisverfall liess nicht lange auf sich warten. Im April verkündete sie in Abstimmung mit Russland (OPEC+) eine erste Senkung der Ölfördermenge um 1.7 Mio. Fass pro Tag. Deren positiver Effekt auf den Ölpreis verpuffte jedoch innerhalb von vier Wochen. Im Juni sowie zuletzt im November legte das Ölkartell mit weiteren Kürzungen in Höhe von insgesamt 2.2 Mio. Fass pro Tag nach. Den grössten Anteil an den Förderkürzungen schultert dabei Saudi-Arabien mit 1.5 Mio. Fass pro Tag – bei einer Förderung von 9 Mio. Fass schöpft es seine Kapazität aktuell nur zu 75% aus.

Wirkungsloses Kartell | Förderkürzungen verpuffen bisher

Brent-Rohölpreis, in US-Dollar

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Betrachtet man allein die Entwicklung des Rohölpreises in den letzten 10 Monaten, so scheint die Verknappungsstrategie nicht die gewünschte Wirkung gehabt zu haben. Bei gut 80 US-Dollar notiert der Brent-Rohölpreis zuletzt etwa auf dem gleichen Level wie zum Zeitpunkt der ersten Förderkürzung. Was ist für dich OPEC(+) schiefgelaufen? Einerseits haben die Nicht-OPEC-Länder wie die USA, Kanada, Brasilien und Norwegen ihre Produktion im Verlauf des letzten Jahres mitunter deutlich ausgeweitet. Besonders imposant ist die Entwicklung in den Vereinigten Staaten, die dank Schieferöl-Boom in den letzten Jahren zum mit Abstand grössten Ölförderer der Welt aufgestiegen sind und die Produktion innert Jahresfrist nochmals um rund 1 Mio. Fass pro Tag steigern konnten. Die Effizienz bzw- Preissetzungsmacht des Ölkartells hat infolgedessen graduell abgenommen. Anderseits steht sich die OPEC selbst im Weg. Denn die „Compliance“, also die tatsächliche Umsetzung der vereinbarten Förderkürzungen lässt bei einigen Mitgliedern offensichtlich zu wünschen übrig. Im Mai letzten Jahres traf sich die OPEC in Wien, um die Produktionsquoten wieder auf eine Linie zu bringen, doch auch hier währte der Erfolg nur kurz. Für einige Mitglieder wurde der Druck der Kürzungen zu gross. Im Falle von Angola führte dies Ende letzten Jahres zum Austritt aus der OPEC, andere Länder dürften es mit der Einhaltung ihrer Quoten derweil nicht ganz so ernst genommen haben.

Die Vereinigten Staaten produzieren mehr… | …auf Kosten der OPEC

Weltölproduktion, in Millionen Fass pro Tag

Quellen: DOE, OPEC, Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Die grösste Last innerhalb des Ölkartells trägt damit Saudi-Arabien. Die Frage ist, ob und wann dem wichtigsten OPEC-Land der Geduldsfaden reisst und es seine freien Kapazitäten nutzt, um die Förderung massiv auszuweiten und seine Öleinnahmen zu maximieren. Sollte dies passieren, so droht ein Preiskrieg mit vielfältigen Konsequenzen. Zum einen würde der Ölpreis massiv sinken und einen deflationären Impuls in die Welt aussenden. Zum anderen würde sich der Bedeutungsverlust der OPEC(+) zementieren. Für die noch immer ölhungrigen Industrieländer wäre es ein geopolitischer Gewinn. Denn es könnte zugleich einen freieren Ölhandel und/oder bilaterale Produktionsabkommen mit Ländern wie Irak, Kuwait, Nigeria etc. ermöglichen. Zu den Verlierern würde offensichtlich insbesondere Saudi-Arabien zählen – der faktische Anführer des Ölkartells. Aber auch Russland wäre für einen kompetitiveren Ölmarkt schlecht vorbereitet. Eine vollständige Auflösung des OPEC-Kartells würde sich letztlich aber auf alle Mitgliedsländer nachteilig auswirken. Denn das Streben der einzelnen Produzenten nach Ertragsoptimierung würde eine höhere Produktion (und niedrigere Preise) erforderlich machen.

Ein Ende der OPEC(+) in ihrer jetzigen Form ist auf längere Sicht nicht gänzlich auszuschliessen. Ein von Saudi-Arabien initiierter Preiskrieg, der den Zerfall des Ölkartells auslösen könnte, ist kurz- bis mittelfristig jedoch sehr unwahrscheinlich. Einen solchen kann sich nämlich auch dieser Ölriese derzeit nicht leisten. Denn Saudi-Arabiens Vision 2030 erfordert geschätzt ein Investitionsvolumen von 3.3 Billionen US-Dollar (300% des Bruttoinlandsprodukts). Zudem wäre ein Preiskrieg wohl auch erfolglos. Denn im Gegensatz zu 2014, als Saudi-Arabien schon einmal – damals erfolgreich – die Ölquellen sprudeln liess, sind die US-Schieferölproduzenten heutzutage auf soliderem finanziellem Fuss und weit weniger preissensitiv. Sie liessen sich nicht mehr einfach so aus dem Markt drängen. Einiges spricht daher dafür, dass die aktuelle Strategie Saudi-Arabiens – Preismaximierung anstatt Volumenmaximierung – die bessere Variante zweier nicht ganz optimaler Optionen ist.

Asset Allocation

Im Börsenjahr 2023 gab es bei Aktien und Anleihen grössere Bewegungen. Wie reflektiert sich dies in den Kapitalmarkterwartungen für die kommenden 5 Jahre?

Kaiser Partner Privatbank: Prognosen sind schwierig, insbesondere dann, wenn sie die Zukunft betreffen. In diesem Satz steckt viel Weisheit. Doch trotz ihrer Unsicherheit bzw. des geringen Mehrwerts erfreuen sich (Punkt-)Prognosen, beispielsweise zu Aktienindizes oder einzelnen Aktien, hoher Beliebtheit. Ganz verzichtbar sind Renditeerwartungen für die Zukunft trotz offensichtlich berechtigter Vorbehalte wiederum auch nicht. Die Formulierung von Kapitalmarkterwartungen, also die Renditeschätzung für einzelne Anlageklassen auf Sicht von 5 bis 10 Jahren, ist nämlich ein wichtiger Input für den Aufbau eines optimalen Anlageportfolios. Im Vergleich zu den weit verbreiteten und besonders ungenauen Jahresendprognosen hat der Prognostiker im Falle von Kapitalmarkterwartungen aber ein Vorteil: einen deutlich längeren Zeithorizont. Denn je länger die zeitliche Perspektive, desto weniger werden Finanzmarktpreise von Momentum und Konjunktur, umso mehr aber von langfristigen Trends und Risikoprämien getrieben. Trotz dieses Vorteils und mitunter recht ausgeklügelten Prognosemodellen gleicht die Schätzung von Kapitalmarkterwartungen letztlich aber dennoch mehr einer Kunst als einer Wissenschaft. Denn selbst bei Prognosen mit 5 bis 10-jährigem Zeithorizont beträgt die Wahrscheinlichkeit etwa 50%, dass die Renditeschätzung von der letztlich realisierten Rendite um mehr als 3% abweicht.

Anleihen sind wieder relevant(er) | Privatmarktanlagen bleiben am attraktivsten

Kapitalmarkterwartungen (Kaiser Partner, 5 Jahre)

Quellen: Kaiser Partner Privatbank

Unter dem Vorbehalt, dass auch unsere Schätzungen höchst unsicher und nicht für das Timing des Marktes geeignet sind, sondern am Ehesten zur Bestimmung der relativen Attraktivität der verschiedenen Anlageklassen genutzt werden sollte, haben wir unsere Kapitalmarkterwartungen für die nächsten 5 Jahre jüngst aktualisiert. Im Ergebnis bleiben Aktien (Industrieländer: 7.3%, Schwellenländer: 8.0%) unter den klassischen Anlagen die renditeträchtigste Anlageklasse. Aufgrund gestiegener Bewertungen ist ihr Renditepotential aber 20-30 Basispunkte niedriger als vor einem Jahr. Anleihen sind hingegen über alle Kategorien hinweg attraktiver geworden, was auf die Aufwärtsverschiebung der Zinskurve gegenüber dem Vorjahr zurückzuführen ist. Eine echte Konkurrenz für Aktien sind durch diese Entwicklung vor allem Hochzinsanleihen (6.6%) und versicherungsbasierte Anleihen (6.3%) geworden. Die verbesserte relative Attraktivität von Anleihen zu Aktien dürfte dazu führen, dass verzinsliche Anlagen bei vielen Anlegern zukünftig wieder einen höheren Stellenwert im Anlageportfolio haben dürften.

In der Kategorie der alternativen Anlagen scheinen Gold (2.3%) und Immobilien Schweiz (3.3%) mit Blick auf die absolute Renditekennziffer eher unattraktiv tief. Anleger sollten jedoch bedenken, dass diese Anlagen Im Portfoliokontext vor allem aufgrund ihrer verhältnismässig tiefen Korrelation zu Aktien und Anleihen dennoch eine sinnvolle Beimischung sind. Tendenziell an Renditepotential gewonnen haben derweil (marktneutrale) Hedgefonds (5.4%), die insbesondere vom gestiegenen Leitzinsniveau profitieren. Das grösste Performancepotential über alle Anlageklassen hinweg versprechen schliesslich auch in diesem die Privatmarktanlagen. Eine diversifiziertes Privatmarktportfolio aus den vier Bausteinen Private Equity, Private Credit, Private Real Estate und Infrastruktur dürfte in den kommenden 5 Jahren eine annualisierte Rendite von 11% pro erzielen können. Wiederfinden wird ein Anleger solche Zahlen in seinem Wertpapierdepot allerdings nur, wenn er sein Privatmarktexposure in einer für Privatanleger geeigneten Form umsetzt.

China

Wachstumsbremse, zusammenfallendes Kartenhaus oder systemisches Risiko – der chinesische Immobilienmarkt hat in den letzten Jahren schon diverse Label erhalten. Ist ein Ende der Krise absehbar?

Kaiser Partner Privatbank: Vertrauen ist in der globalen Finanzarchitektur ein wichtiges Gut. Ist es einmal verloren, so ist es nur schwer wieder zurückzugewinnen. Genau diese Tatsache erklärt, warum sich die Immobilienkrise in China mittlerweile seit zweieinhalb Jahre hinzieht – und ein Ende noch immer nicht absehbar ist.

Das Vertrauen der chinesischen Bevölkerung in ihre Banken ist ungebrochen. Lange Zeit kam das Bankensystem gar ohne Einlagensicherung aus. Und trotz Versicherung ist der Grund für das Vertrauen auch heute der Fakt, dass die Vermögenswerte des Finanzsystems zu rund 90% in den Händen staatlicher Institute liegen, welche eine implizite Staatsgarantie besitzen. Beim Blick auf den Immobilienmarkt und private Bauträger ist das Vertrauenslevel im Kontrast dazu im Keller. Ursache dafür ist eine chinesische Besonderheit: 80-90% der Verkäufe neuer Wohnungen sind Vorabverkäufe von Wohneinheiten, die noch nicht gebaut wurden. Solche Vorverkäufe sind weltweit üblich, jedoch nur in Form von Anzahlungen oder Ratenzahlungen. In China zahlen die Haushalte hingegen den vollen Preis im Voraus und tragen somit das gesamte Risiko, wenn ein Bauträger das Projekt nicht fertigstellt. Etwa 85% dieser Verbindlichkeiten stehen in den Büchern von nicht-staatlichen, risikobehafteten Immobilienunternehmen.

Dass das Vertrauen der Bevölkerung verloren und der Verkauf von Immobilien kollabiert ist, verwundert nicht. Denn seit der Insolvenz des einstmals grössten chinesischen Immobilienentwicklers Evergrande reisst die Pleite-Serie nicht ab. Bis zum jetzigen Zeitpunkt sind bereits 54% der börsennotierten Bauträger in Zahlungsverzug geraten oder haben ihre öffentlichen Schulden umstrukturiert. Die Haushalte dürfen angesichts dieser Zahlen daran zweifeln, dass ihre Forderungen in absehbarer Zeit beglichen bzw. fertige Wohnungen abgeliefert werden. Bei einem klassischen Bank-Run würden Haushalte ihren Vertrauensverlust ausdrücken, indem sie Bargeld verlangen. Am Immobilienmarkt widerspiegelt sich der Vertrauensverlust nun darin, dass andere Haushalte weniger bereit sind eine womöglich nie vollendete Wohneinheit zu kaufen. Seit Mitte sind die Vorverkäufe von Wohnungen um die Hälfte eingebrochen.

Begreift man die chinesische Immobilienkrise wie skizziert vor allem als Vertrauenskrise, wird auch klar warum die Interventionen der Regierung bisher kaum gefruchtet haben. Um den Erwerb von Wohneigentum attraktiver zu machen, konzentrierte sie sich zunächst auf nachfrageseitige Massnahmen wie die Senkung der Hypothekenzinsen (auf den niedrigsten Stand aller Zeiten) und die Abschaffung diverser Beschränkungen und verwaltungstechnischer Hindernisse. Doch günstigere Finanzierungskonditionen halfen bisher nicht um die Krise zu bewältigen – der Transmissionsmechanismus der Geldpolitik ist aufgrund des Vertrauensverlusts in das Vorabverkaufs-Prinzip unterbrochen. Zwar hat die politische Führung Chinas versucht das Vertrauen in die Vorverkäufe wiederherzustellen, indem sie regelmässig bao jiao lou („die Lieferung von Gebäuden sicherstellen“) versprach. Doch untermauert wurden diese Versprechen nie. Bisher fehlt ein Mechanismus, der gewährleisten würde, dass 100% aller bereits verkauften Wohnungen an die Käufer geliefert werden. Was es bisher gab, war verstärkter Druck der Regulierungsbehörden auf die Banken weitere Kredite an Bauträger auszugeben, was die Konkursserie nicht abreissen liess, den Vertrauenseinbruch aber noch verschärfte.

Massiv sinkende Hypothekenzinsen… | …können die Krise nicht stoppen

Gewichteter durchschnittlicher Hypothekenzinssatz für Verbraucher

Quellen: PBoC, Kaiser Partner Privatbank

Gibt es noch Hoffnung für Chinas Immobilienmarkt? Im letzten halben Jahr hat sich der rhetorische Schwerpunkt der Regierung auf die „drei grossen Projekte“ verlagert: den Ausbau des sozialen Wohnungsbaus, die Renovierung vernachlässigter urbaner Dörfer und die Stärkung der Resilienz gegenüber Naturkatastrophen durch entsprechende zivile Infrastruktur. Diese Ausweitung der öffentlichen Bauausgaben könnte dazu beitragen, einen Teil des Rückgangs der Investitionen privater Bauträger auszugleichen und so die negativen Auswirkungen auf die Wirtschaftstätigkeit zu verringern. Aber auch solche Programme gehen nicht direkt auf die Ursachen für den Vertrauensverlust in das Vorverkaufssystem ein. Besser geeignet wäre die direkte Stützung der Finanzlage der Immobilienentwickler, so wie es eine Reihe chinesischer und ausländischer Wirtschaftswissenschaftler bereits vorgeschlagen haben. Es gibt viele verschiedene Möglichkeiten, wie eine solche Massnahme strukturiert werden könnte: (1) Bereits verkaufte Wohnungen könnten durch ein obligatorisches Versicherungsprogramm abgedeckt werden, das die Fertigstellung und Übergabe im Falle des Scheiterns eines Bauträgers absichert. (2) Staatliche Stellen könnten bereits verkaufte Wohnungen von in Schwierigkeiten geratenen Bauträgern mit einem Preisnachlass kaufen und sie selbst fertigstellen. (3) Staatlich gestützte Fonds könnten sich an in Schwierigkeiten geratenen Bauträgern beteiligen, wobei die genaue Struktur weniger wichtig wäre als die implizite Staatsgarantie.Nach dem Jahreswechsel hat die chinesische Politik erste Schritte in die richtige Richtung unternommen. Am 12. Januar wurde ein neuer „Koordinationsmechanismus zur Immobilienfinanzierung“ bekanntgegeben. Demnach sind künftig neu die Lokalregierungen höchstpersönlich für eine solide Finanzierungsituation im Immobiliensektor verantwortlich. Da Banken damit nun explizit auf den Wunsch der Politik hin agieren, dürften sie ihre Kreditvergabe erhöhen – zumindest jene an staatseigene Immobilienkonzerne. Die zweite Massnahme erfolgte am 24. Januar, als die Finanzaufsichtsbehörden die Beschränkungen für Betriebskredite von Bauträgern lockerten. In der Vergangenheit durften diese Darlehen nur zur Finanzierung von Ausgaben im Zusammenhang mit der Verwaltung von Gewerbeimmobilien verwendet werden. Nach den neuen Vorschriften können Bauträger die Mittel in diesem Jahr stattdessen auch zur Rückzahlung anderer Darlehen und Anleihen verwenden. Dies dürfte marginal dazu beitragen in den nächsten Quartalen weitere brachliegende Bauprojekte fertigzustellen. Ob es ausreicht das Vertrauen der Bevölkerung zurückzugewinnen bleibt indes abzuwarten.

Bei der Frage um die richtige Immobilienpolitik steht viel auf dem Spiel. Seit zweieinhalb Jahren ist die anhaltende Misere eine konstante Belastung für Chinas Konjunktur. Doch trotz seiner besonderen Funktionsweise gilt auch für China letztlich eine wichtige Lektion aus früheren Finanzkrisen: Sobald ein Vertrauensverlust in das System die Durchführung von Finanztransaktionen verhindert, muss die Regierung ihre hoheitlichen Mittel einsetzen, um das System wieder zum Laufen zu bringen.

Anleihen

In den vergangenen Monaten wurde in den Finanzmedien häufiger über den „Basis-Trade“ berichtet und als Risiko für die Finanzmärkte identifiziert. Worum geht es dabei?

Kaiser Partner Privatbank: Beim sogenannten „Basis-Trade“ handelt es sich um ein Arbitragegeschäft am Markt für US-Staatsanleihen, bei dem Hedgefonds auf die Konvergenz der Preise von teureren Treasury-Futures und günstigeren (Cash) Treasuries wetten. Auf dem Papier gibt es bei diesem Trade kein grosses Risiko, da die Wette nicht auf steigende/fallende Zinsen oder Verschiebungen der Zinskurve abzielt, sondern markt- und laufzeitenneutral ist. Aufgrund des Einsatzes eines riesigen Fremdkapital-Hebels kann die milliardenschwere Spekulation der Hedgefonds aber durchaus ein Risiko für die Finanzmarktstabilität darstellen. Dann nämlich, wenn die Liquidität für deren Finanzierung austrocknet.

Die Architektur des Geschäfts gestaltet sich folgendermassen: Hedgefonds leihen sich Geld von einem Broker/Dealer und kaufen dafür US-Treasuries. Als Sicherheit für die Geldleihe hinterlegen sie die erworbenen Staatsanleihen. All dies geschieht praktisch simultan. Als Gegenstück zu dieser Long-Position in Treasuries werden gleichzeitig Treasury-Futures verkauft (Short-Position). Da die Fonds die Anleihen zu 98-100% beleihen können, also fast kein Eigenkapital einsetzen müssen, können sie die Wette um den Faktor 50x bis 100x hebeln. Der Anreiz für die Hedgefonds ist offensichtlich: Aufgrund des Kapitalhebels können die kleinen Preisdiskrepanzen zwischen den Wertpapieren bei diesem Trade in riesige Gewinne umgemünzt werden. Für die Broker/Dealer sind die Transaktionen wiederum interessant, weil sie mit dem Leihgeschäft die Repo-Rate verdienen können, welche in normalen Zeiten höher ist als die Zinsen, welche die Fed den Broker/Dealern für Liquidität zahlt.

Warum ist der „Basis-Trade“ derzeit so populär, dass er zu einem Risiko werden kann? Mehrere Ursachen machen die Wette momentan besonders profitabel. Zum einen ist das Angebot an Staatsanleihen in den letzten Quartalen infolge der erhöhten Emissionstätigkeit des US-Schatzamtes (Stichwort: hohes Fiskaldefizit) gestiegen. Zum anderen sorgt auch das Quantitative Tighteneng der Fed für ein grösseres Anleiheangebot auf dem Markt, welches vom privaten Sektor, vor allem Banken und Assetmanagern, absorbiert werden muss. Genau diesen Marktteilnehmern fehlen allerdings die Anreize grössere Staatsanleihebestände zu halten. Banken haben ihr Anleiheexposure tendenziell reduziert, weil sie für diese an sich risikolosen Papiere aus regulatorischen Gründen (teures) Eigenkapital halten müssen. Für Assetmanager sind physische Anleihepositionen wiederum weniger interessant, weil Cash angesichts der inversen Zinskurve relativ attraktiver ist. Sie bevorzugen daher synthetisches Exposure via Treasury-Futures, was die Nachfrage nach diesen steigen lässt. Die Kombination all dieser Faktoren sorgt für grössere Preisdifferenzen zwischen US-Staatsanleihen (tiefere Preise) und den Futures auf ebendiese (höhere Preise), welche sich profitabel ausnutzen lassen.

Explosives Wachstum | Gutes Umfeld für die Anleihearbitrage

Volumen gehebelter Short-Kontrakte auf US-Treasuries (2-, 5- und 10-jährige Anleihen), in Mrd. US-Dollar

Quellen: CFTC, Kaiser Partner Privatbank

Schätzungen gehen davon aus, dass das Gesamtvolumen des „Basis-Trades“ zwischen 500 und 1‘000 Milliarden US-Dollar beträgt. Für sich genommen stellt er theoretisch kaum ein systematisches Risiko für das Finanzsystem dar. Allerdings kann er aufgrund seiner massiven Hebelwirkung auftretende Marktschwankungen erheblich verstärken. Als warnendes Beispiel dafür dient der Frühling 2020. Im Vorfeld der Pandemie war der „Basis-Trade“ aufgrund ähnlicher Voraussetzungen fast so populär wie heute. Als der Bedarf nach Liquidität im Anleihe-Crash vom März 2020 allerdings rapide anstieg, waren Hedgefonds gezwungen ihre Wette innert kürzester Zeit abzuwickeln. Die Börsen verlangten höhere Sicherheiten für die Futures-Positionen und die Broker/Dealer waren nicht mehr bereit weiter Geld für Anleihekäufe zu leihen. In der Folge kam es selbst am hochliquiden und sicheren Markt für US-Staatsanleihen phasenweise zu einem Ausverkauf (zu fast jedem Preis). Die Turbulenzen kamen erst zum Stillstand als die Fed ein massives Wertpapierkaufprogramm verkündete.

Im Nachhinein scheint klar: Wäre der „Basis-Trade“ im Frühjahr 2020 weniger populär und liquiditätsfressend gewesen, hätten die Verzerrungen am Anleihemarkt kleinere Wellen geschlagen. Umso mehr ist die Politik derzeit bemüht, die Wiederholung eines derartigen Marktzusammenbruchs zu vermeiden. Allerdings fehlen der Fed die Mittel, um den Anreiz zum Eingehen der Anleihen-Wette zu reduzieren. Schlimmer noch hat sie deren Attraktivität sogar erhöht, weil die Marktteilnehmer seit der Intervention vor vier Jahren im Wiederholungsfall nun einen „Fed-Put“ erwarten. Damit wird die Schwerstarbeit der SEC überlassen. Sie schlägt einen Sicherheitsabschlag von 2% für Repo-Geschäfte mit Staatsanleihen vor. Dies würde die theoretische maximale Hebelwirkung bei den Hedgefonds auf das 50-fache begrenzen. Allerdings werden diese Änderungen frühestens im zweiten Quartal 2025 in Kraft treten. In der Zwischenzeit wird das Volumen des „Basis-Trades“ wahrscheinlich weiter zunehmen. Die Stresszeichen am Refinanzierungsmarkt könnten im Jahresverlauf zunehmen und würden sich beispielswiese in Form von Zinssprüngen am Geldmarkt ausdrücken. Sollten die Friktionen akut werden und erneut grössere Turbulenzen drohen, so dürfte die Fed das Quantitative Tightening 2025 komplett einstellen.

Kryptowährungen

Im Januar hat die US-Börsenaufsichtsbehörde SEC erstmals Bitcoin-ETFs zum Handel zugelassen. Ist das nun der Durchbruch für Kryptowährungen?

Kaiser Partner Privatbank: Am 10. Januar war es endlich so weit – der von Bitcoin-Fans lang ersehnte Bitcoin-Spot-ETF wurde von der US-Wertpapieraufsicht (SEC) zum Handel zugelassen, besser gesagt gleich ganze 11 Stück davon. Mit von der Partie sind viele grosse Namen der US-Asset-Management-Industrie wie Blackrock und Fidelity Investments. (US-)Anleger bekommen damit nun direkten Zugang zu Bitcoin, ohne ihn selbst zu kaufen und verwahren zu müssen. Für Krypto-Enthusiasten ist der weitere Weg bei den digitalen Münzen nun vorgezeichnet. Im positiven Szenario sind in den kommenden Quartalen und Jahren massive Zuflüsse in die neuen börsennotierten Anlagevehikel zu erwarten. Die sehr optimistische Schätzung von Galaxy Research reicht dabei bis zu 100 Milliarden US-Dollar innerhalb der kommenden drei Jahre. Steigende Nachfrage nach Bitcoins bei gleichzeitig limitiertem bzw. gar abnehmendem Angebot würde für einen konstanten Aufwärtsdruck auf die Krypto-Preise sorgen – gar sechsstellige Preise sind aus Sicht der Bitcoin-Optimisten die alternativlose Konsequenz. Angesichts bald wieder fallender Leitzinsen stiege zudem auch wieder die relative Attraktivität von Kryptowährungen. Nicht zuletzt wird die immer umfangreichere Regulierung des Krypto-Universums von vielen Anhängern als etwas zusätzlich Positives und letztlich die Adoption antreibendes Element gesehen.

Und täglich grüsst das Murmeltier | Ein weiteres kurzfristiges Top?

Bitcoin und Ethereum, in US-Dollar

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Für ein Kursfeuerwerk sorgte die von der SEC lange hinausgezögerte Börsenzulassung der Bitcoin-ETFs allerdings nicht. Ganz im Gegenteil markierte sie – zumindest vorerst – den Höhepunkt einer starken Rally, die im Falle von Bitcoin nach dem Ende des zweiten Krypto-Winters [Link zum Blog-Artikel „Krypto-Winter 2.0?“] innert 14 Monaten eine Verdreifachung des Preises mit sich brachte. Gewinnmitnahmen dieser Art sind in der noch jungen Handelshistorie des Bitcoins keine Ausnahme (siehe Grafik). Nachweisbare Gewinnmitnahmen gab es im aktuellen Fall insbesondere beim Grayscale Bitcoin Trust, welcher in einen ETF umgewandelt wurde. Dieser existierte bereits seit vielen Jahren, hatte jedoch stets das Manko, dass sein gehandelter Preis stark vom Bitcoin-Kurs abwich. Durch den nun vollzogenen „Hüllenwechsel“ reduzierte sich dieser Discount und einige Anleger realisierten die Gewinne eines einträglichen Arbitragegeschäfts. Nicht wenige entschieden sich alternativ dafür die Gewinne noch nicht zu realisieren, sondern nur das Anlagevehikel zu tauschen. Denn die von der Konkurrenz neu lancierten ETFs lieferten sich gleich von Beginn an einen Preiskampf und sind mit Gebühren von 20-30 Basispunkten pro Jahr deutlich günstiger als der Grayscale Bitcoin ETF (1.5%). Auch wenn einige der neuen Bitcoin-Spot-ETFs schon in den ersten Tagen dreistellige Millionenvolumina anhäuften – unter dem Strich gab es durch die Produktneuheit für das Krypto-Universum als Ganzes noch keine wesentlichen Netto-Kapitalzuflüsse.

In der volatilen und zuletzt wieder etwas heiss gelaufenen Krypto-Branche sehen wir die aktuelle Kurs-Verschnaufpause als nichts Ungewöhnliches – sondern eher als einen weiteren, gesunden Realitätscheck. Deutlich wird, dass die Nachfrage nach Krypto allein durch die neuen Bitcoin-ETFs nicht sprunghaft ansteigt. Wer in Bitcoin & Co. anlegen wollte, konnte dies in der Vergangenheit bereits über verschiedene Wege tun. Die Zielgruppe der institutionellen Neuinvestoren wie Hedgefonds oder Family Offices, die bisher auf einen einfacheren und besser regulierten Krypto-Zugang gewartet hatte, investiert typischerweise nicht Hals über Kopf aufgrund einer Produktzulassung, sondern mit längerem Anlauf. Die zweite Zielgruppe – Anleger, die Bitcoin bisher nicht als Teil ihres Anlageuniversums betrachtet haben – muss währenddessen durch gezielte Informationen und Aufklärungsarbeit begeistert werden. Die dafür benötigte Vertriebsmaschinerie der ETF-Anbieter ist gerade erst angelaufen. Klar scheint, dass sich der laufende Evolutionssprozess in der Krypto-Welt unaufhaltsam fortsetzt. So wurde Mitte Januar bereits der erste Covered-Call-Bitcoin-ETF lanciert – ein Vehikel, dass die hohe Volatilität des Bitcoins zur Generierung regelmässiger Prämieneinnahmen zu nutzen versucht. Bitcoin-ETFs mit Hebelwirkung oder inversem Exposure wurden ebenfalls bereits zur Zulassung eingereicht. Und auch über die Zulassung eines ETF auf die Kryptowährung Ethereum wird hinter den Kulissen bereits spekuliert.

Die Einführung der Spot-Bitcoin-ETFs ist zweifelslos ein weiterer wichtiger Meilenstein in der Professionalisierung und Institutionalisierung des Kryptomarktes. Sie dürfte die Markttiefe und -liquidität der führenden Krypto-Währung mittelfristig erhöhen. Ob Anleger die jüngsten Entwicklungen zum Anlass nehmen sollten, um auf den Krypto-Zug aufzuspringen, bleibt jedoch eine individuelle Entscheidung, die vorrangig von der eigenen Risikopräferenz und -tragfähigkeit abhängig gemacht werden sollte. Objektiv betrachtet unterliegen die Preise von Krypto-Währungen noch immer hohen Schwankungen. Und auch wenn die SEC die Bitcoin-ETFs schlussendlich zugelassen hat, verwies SEC-Präsident Gensler in einem denkwürdigen Statement parallel darauf, dass Bitcoin „primär ein spekulatives, volatiles Gut“ sei.

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