Das Schwellenländer-Puzzle

Lange Zeit haben Anleger chinesische Aktien und andere Schwellenländermärkte in einen Topf geworfen und als die gleiche Wette betrachtet – eine Wette aufs globale Wachstum. Doch in den letzten Quartalen scheint sich China abgekoppelt zu haben, und zwar nach unten – schwache Performance ging einher mit wenig ermutigenden Makrodaten und steigenden (geo-)politischen Risiken. Immer mehr Investoren betrachten China bzw. den Rest der Schwellenländer inzwischen als eigenständige Anlageklassen. Zu Recht? Im Folgenden versuchen wir das Schwellenländer-Puzzle zu lösen.

Emerging Markets in zwei Varianten

Wenn China läuft, dann laufen auch die anderen Schwellenländer – und umgekehrt. Dieser Zusammenhang galt bei Schwellenländeraktien für lange Zeit. Ebenso wie die Aktienpreise waren auch die Kapitalzuflüsse – bzw. abflüsse meist hoch korreliert. Seit mittlerweile drei Jahren ist nun allerdings eine Abkopplung zwischen China und dem Rest der Schwellenländer zu beobachten. Diese hat sich 2023 nochmals akzentuiert. Während der MSCI-Schwellenländerindex ohne China seit 2021 unter dem Strich auf der Stelle tritt, hat sich der MSCI China Index im gleichen Zeitraum in etwa halbiert. Unterbrochen wurde die China-Baisse nur einmal – durch eine kräftige 60%-Rally Ende 2022, welche insbesondere von der Hoffnung auf einen Wachstumsschub nach Ende des Pandemie-Lockdowns getragen wurde. In einer Euphorie-Phase zwischen November 2022 und März 2023 flossen zwischenzeitlich 48 Milliarden US-Dollar in den chinesischen Aktienmarkt.

Was dann folgte, war aber eine grosse Enttäuschung: China-Aktien gehörten 2023 mit einem Minus von -11% zu den grossen Underperformern. Und die ernüchterten Anleger zogen das zuvor investierte Kapital bis Jahresende fast gänzlich wieder ab. Im Kontrast dazu steht die Entwicklung der Schwellenländer ohne China. Diese konnten sowohl im letzten Jahr als auch im 5-Jahresvergleich mit den im MSCI-Weltindex versammelten Industrieländeraktien mithalten – jedenfalls dann, wenn man die stark outperformenden US-Aktien aussenvor lässt. Vor diesem Hintergrund ist es kein Wunder, dass sich (institutionelle) Anleger zunehmend fragen, ob chinesische Aktien und der Schwellenländer-Rest nicht zwei verschiedene Paar Schuhe sind, die auch entsprechend verschiedenen behandelt werden sollten. Betrachtet man die zuletzt divergierenden Kapitalflüsse, dann scheinen einige Anleger diese Frage für sich bereits beantwortet zu haben. Was ist die Lösung für das Schwellenländer-Puzzle? Und wie steht es um die Perspektiven für die zwei Varianten der „Emerging Markets“?

Entkopplung | China fährt in einer anderen Spur

MSCI-Indizes

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Argumente für einen (taktischen) China-Bounce…

Einfach abschreiben sollten Anleger China – den zweitgrössten Aktienmarkt weltweit – in jedem Fall nicht. Nach drei Verlustjahren in Folge und einem Performance-Minus von -60% seit dem Höchststand im Februar 2021 könnte es ein denkbar schlechter Zeitpunkt sein, chinesischen Aktien gerade jetzt den Rücken zu kehren. Denn aktuell sind chinesische Aktien nicht nur völlig überverkauft, sondern auch extrem günstig bewertet. Aus einer Bewertungs-Prämie von +10% gegenüber dem Rest der Schwellenländer vor einem Jahr (gemessen am Kurs-/Gewinn-Verhältnis) ist zuletzt ein Bewertungs-Abschlag von -40% geworden. Auch absolut betrachtet befindet sich die Bewertung mit einem Kurs-/Gewinn-Verhältnis von weniger als 10x nahe historischer Tiefststände und auf einem Level, das in der Vergangenheit regelmässig Kursgewinne von mehr als 20% in den folgenden 12 Monaten versprach. Eine Voraussetzung dafür war allerdings stets ein verhältnismässig starkes Wachstum der Unternehmensgewinne. Ob diese angesichts der aktuellen deflationären Tendenz in China auch diesmal den notwendigen Treibstoff für eine Rally geben können, muss sich noch zeigen. Eine andere Startbedingung für einen taktischen Rebound ist hingegen gegeben: China-Aktien sind momentan so unbeliebt wie nur selten – die Positionierung von Anlage- und Hedgefonds liegt nahe einem 5-Jahrestief. Tief und zuletzt auf dem absteigenden Ast sind auch die Wachstumserwartungen für China in 2024. Ebenso niedrig sind schliesslich die Erwartungen der Marktteilnehmer bezüglich marktstützender Aktionen der Regierung. Sollte es in den nächsten Wochen und Monaten eine eher unverhoffte Wachstumsbeschleunigung geben, würde dies womöglich den Startschuss für eine temporäre Erholungsbewegung bei chinesischen Aktien geben.

Taktisch ein Kauf? | Chinese Aktien sind derzeit absolut und relativ günstig

Kurs-/Gewinn-Verhältnis

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

…und strukturelle Bären-Gründe

Kurzfristig sind die Perspektiven für China somit konstruktiver als es das derzeitige Sentiment erscheinen lässt. Mittelfristig sind die Aussichten hingegen weniger erbaulich. So dürfte das Potentialwachstum von China in den kommenden Jahren in Richtung 4% tendieren. Im Gegensatz zu manch anderem Schwellenland kann China daher schon bald nicht mehr als echte Wachstums-Wette mehr gelten. Die strukturelle Transformation des Wirtschaftsmodells und die Reduzierung von Finanzrisiken dürften für die Regierung zudem auch in den kommenden Jahren höchste Priorität haben. Eine finanzmarktstimulierende „Bazooka“ – womöglich allein um Anleger (und Spekulanten) an den Finanzmärkten zu besänftigen – ist aus Peking nicht zu erwarten.

Derweil bleibt die regulatorische Haltung der chinesischen Behörden gegenüber den grössten Firmen im MSCI China unvorhersehbar, zuweilen geradezu feindselig. Nachdem es im letzten Jahr wiederholte Signale gab, dass das harte Vorgehen gegenüber der Technologiebranche beendet ist, überraschte die Regulierungsbehörde Ende Dezember mit einem Verordnungsentwurf, der eine Beschränkung der Ausgaben für Onlinespiele vorsieht (und die Aktien von Spieleanbietern auf Talfahrt schickte). Auch ausserhalb der Internetplattformen ist das politische Umfeld in China für Aktien strukturell schwierig. Pekings Industriepolitik zeigt wie im Beispiel der Elektromobilität zwar Erfolge, sie geht aber mit adversen Nebeneffekten einher. Zum einen sorgt sie für Überkapazitäten und Disinflation, welche die Unternehmensgewinne schmälern. Zum anderen ist die Industriepolitik stark auf die Finanzierung durch den Aktienmarkt angewiesen. Dies führt dazu, dass Neuemissionen und Kapitalerhöhungen mehr Kapital aufsaugen als Dividenden und Aktienrückkäufe an Aktionäre zurückfliessen und wirkt als implizite Performance-Bremse.

Der krisengeplagte Immobilienmarkt wiederum hat den Boden noch immer nicht erreicht. Eine Tatsache, die am Konsumenten- und Anlegervertrauen weiterhin nagen wird. Solange in diesem wichtigen Wirtschaftssektor kein neues Gleichgewicht gefunden ist, erscheint eine langfristige Neu- bzw. Höherbewertung des chinesischen Aktienmarkts eher unwahrscheinlich. Die strukturell bärische Argumentation für China ist damit aber noch nicht am Ende. Hinzu kommen (geo-)politische Themen wie die Rivalität zwischen China und den USA sowie die Taiwan-Frage. Der Einfluss dieser Risiken auf die chinesischen Unternehmen und den Aktienmarkt lassen sich nur schwer modellieren. Dass China für ausländische Investoren an Attraktivität verloren hat, widerspiegelt sich inzwischen auch in den Zahlen zu den Direktinvestitionen aus dem Ausland. Diese sind 2023 drastisch eingebrochen bzw. haben sie sogar ins Negative gedreht (Ausländer haben netto Kapital abgezogen). Immer mehr institutionelle Anleger dürften China künftig auch am Aktienmarkt eher als einen „Trade“ denn als ein „Investment“ sehen – noch dazu als einen Trade, der schwer zu timen und abhängig vom Wohlwollen der Regierung ist. Vor diesem Hintergrund dürften nicht wenige Anleger eine allfällige Rally in den nächsten Monaten oder Quartalen dazu nutzen, um sich von China-Positionen zu trennen und in andere Schwellenländermärkte umzuschichten. Bei genauer Betrachtung ist dieser Prozess längst im Gange. Exemplarisch dafür steht der iShares ETF auf den MSCI-Schwellenländerindex ohne China, dessen Volumen sich im letzten Jahr nahezu verdreifachte, während der iShares MSCI China ETF Abflüsse verzeichnete.

Favoritenwechsel | Anleger stimmen mit den Füssen ab

Verwaltetes Vermögen in iShares ETFs (in Milliarden US-Dollar)

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Was steckt in „Emerging Markets ex China“…

Doch was kaufen Anleger, wenn sie die Schwellenländer ohne den grossen Brocken China kaufen, welcher im klassischen MSCI-Schwellenländerindex mit einem Gewicht von über 26% dominiert? Die Antwort ist mindestens interessant. Der MSCI-Schwellenländerindex ohne China bleibt stark Asien-dominiert – allein die Top-3-Länder (Indien, Taiwan und Südkorea) sind allesamt in Asien und machen fast drei Viertel des Index aus. Gleichzeitig sind die Schwellenländer ohne China noch stärker technologielastig (27.7% vs. 22.1%), während vor allem Konsumgüter- und Telekomaktien an Bedeutung verlieren. Der reduzierte Index wird foglich tendenziell stärker vom Konjunkturzyklus in den Industrieländern und weniger von typischen Schwellenländer-Treibern bestimmt. Noch interessanter sind indes die veränderten Risiko- und Renditeeigenschaften: Schliesst man China aus dem Schwellenländeruniversum aus, dann verabschiedet man sich nämlich auch von einer Portion Risiko (Volatilität). Im Zeitraum von 2001 bis heute war die beobachte Volatilität des MSCI China Index beispielsweise rund 50% höher als die des MSCI-Schwellenländerindex ohne China, bei gleichzeitig nur minimer Outperformance. Es spricht einiges dafür, dass die langfristig besseren risikoadjustierten Renditen auch in Zukunft ohne China zu erzielen sind.

Eine Wette aufs Wachstum | Auch ohne China dominieren Asien (und Technologie)

Zusammensetzung MSCI Emerging Markets & MSCI Emerging Markets ex China Index

Quellen: MSCI, Kaiser Partner Privatbank

…und ist jetzt die Zeit für den Einstieg?

Ob die Schwellenländer ohne China 2024 mit den Industrieländeraktien nicht nur mithalten, sondern auch outperformen können, wird nicht zuletzt davon abhängen, ob sich der starke Lauf der US-Technologieaktien fortsetzen wird.  Die Voraussetzungen für eine solide Performance sind zumindest gegeben. So dürfte die Wachstumsprämie der Schwellenländer gegenüber den Industrieländern in diesem Jahr das höchste Level seit 5 Jahren erreichen. Das Ende des Zinserhöhungszyklus in den USA, die Aussicht auf baldige Zinssenkungen und ein perspektivisch schwächerer US-Dollar runden das positive Makro-Setup ab. Asien dürfte zusätzlich von einer Reallokation der globalen Handels- und Produktionsketten weg von China profitieren (Stichwort: „De-Risking“). Profitieren dürften auch Rohstoffexporteure – vom steigenden Bedarf nach kritischen Inputstoffen für eine erfolgreiche Klimawende. Ein Wermutstropfen ist allerdings der Umstand, dass bei vielen der auf dem Papier attraktiven Schwellenländer – dazu gehören zum Beispiel Indien, Mexiko und Vietnam – bereits eine gehörige Portion Vorschusslorbeeren eingepreist sind. Und last but not least: Beim Blick auf die (geo-)politischen Risiken steht zwar insbesondere China im Fokus. Das Szenario Trump 2.0, in dem eventuell ein Zoll in Höhe von 10% auf nahezu alle Einfuhren (egal aus welchem Ursprungsland) droht, wäre allerdings auch für den Rest der Schwellenländer kein gutes.

Puzzle-Anleitung

Ebenso wie es in einem realen, manuell-physischen Puzzle mehrere Wege zur Lösung gibt, lassen sich auch bei unserem Schwellenländer-Puzzle mehrere Konklusionen finden:

• Der Zeitpunkt für den Verkauf chinesischer Aktien ist: nicht jetzt. Eine technische Gegenbewegung ist demnächst überaus wahrscheinlich. Wer sein China-Engagement reduzieren möchte, sollte diese Entwicklung abwarten.
• Auch für ein Übergewicht der Schwellenländer ohne China ist das Timing momentan nicht optimal. Zwar sind die Fundamentaldaten durchaus konstruktiv. Viele Märkte sind aber überkauft und ambitioniert gepreist. Eine neutrale Quote im MSCI-Schwellenländerindex ohne China ist aktuell angemessen.
• Wer eine strategische Schwellenländerquote fahren (muss) und diese über den MSCI-Schwellenländerindex umsetzt, hat ein China-Klumpenrisiko und ist implizit zu den strukturellen Problemen Chinas sowie der hohen Volatilität chinesischer Aktien exponiert. Für solche Anleger bietet es sich an die Benchmark anzupassen (z.B. 50% MSCI-Schwellenländer und 50% MSCI-Schwellenländer ohne China) und das China-Exposure zu reduzieren. Wer das Tracking-Risiko gegenüber dem MSCI-Schwellenländerindex nicht beachten muss, der kann China auch komplett aus dem Anlageuniversum ausschliessen.
• Wer nicht zwingend passiv investieren muss, sollte bedenken, dass Schwellenländer im Gegensatz zu den meisten Industrieländermärkten weniger effizient sind und Raum für Outperformance durch aktives Management lassen. Eine teilweise Umsetzung des Schwellenländerexposures über aktiv gemanagte Anlageprodukte sollte in Betracht gezogen werden.
• Trotz der umfassend beschriebenen Risiken bietet China weiterhin auch Chancen. Von einigen Wachstumsthemen, beispielsweise der aufstrebenden Mittelschicht Chinas, kann man auch indirekt über Aktien aus den Industrieländern (in diesem Fall Luxusgüteraktien) profitieren.
• Das chinesische Aktienuniversum ist eine regelrechte Buchstabensuppe – von A- und B-Shares, über H-Shares bis zu Red Chips und P Chips. Die Performance der jeweiligen Marktsegmente variiert mitunter stark und dürfte für Anleger mit entsprechendem Know-How und Zugang auch zukünftig Alpha-Opportunitäten bieten.

Chinesische Aktien-Buchstabensuppe | Von A-Shares bis Red Chips*

5-Jahres-Performance (in US-Dollar)

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

* Chinas Aktien-Buchstabensuppe erklärt:

• MSCI China: A/H/B-Aktien, Red Chips, P Chips and ADRs
• A-Aktien: Unternehmen mit Sitz in China, Handel an den Börsen von Shanghai und Shenzhen, Zugang über Stock Connect
• H-Aktien: grosse und mittelgrosse Unternehmen mit Sitz in China, börsengelistet in Hongkong
• B-Aktien: Unternehmen mit Sitz in China, Handel an den Börsen von Shanghai und Shenzhen in Fremdwährung
• Red Chips: grosse und mittelgrosse chinesische Unternehmen mit Sitz ausserhalb Chinas, börsengelistet in Hongkong, typischerweise staatliche Unternehmen (SOEs)
• P Chips: gleich wie Red Chips, nicht-staatlich
• ADRs: Handel in den USA (NYSE, NASDAQ)