«Growth»-Aktien – Comeback oder Dead-Cat-Bounce?

Technologie- und Wachstumsaktien gehörten in der ersten Jahreshälfte zu den grossen Verlierern. In den Sommerwochen haben sie nun einen Teil der Underperformance wieder wettmachen können. Ein echtes Comeback oder nur ein Luftholen für den nächsten Absturz? Während der mittelfristige Ausblick konstruktiv ist, hängt das langfristige Potential des «Growth»-Stils davon ab in welchem Zinsregime wir uns zukünftig wiederfinden.

Durchatmen

Anhängern von Wachstumstiteln war in den letzten Wochen eine Verschnaufpause vergönnt. Anstatt eines Sommerlochs gab es bei Technologieaktien (welche einen grossen Teil des «Growth»-Segments ausmachen) eine ordentliche Sommerrally. Seit Mitte Juni konnte der Nasdaq 100-Index rund 20% zulegen. Und selbst in den spekulativsten Ecken des Aktienmarkts wie beispielsweise bei Biotech-Werten oder gar Meme-Aktien wie Gamestop und AMC wehte zwischenzeitlich wieder Aufwind. Insgesamt konnten Technologie- bzw. Wachstumsaktien etwa die Hälfte der Underperformance seit Jahresbeginn gegenüber dem Gesamtmarkt wettmachen. Die vorhergehenden Kursverluste machten eine Korrektur allerdings auch überfällig. Am Tiefpunkt handelten mehr als die Hälfte aller Nasdaq-Aktien 50% unter ihren Allzeithochs. Nichtprofitable («disruptive») Wachstumsunternehmen befanden sich bereits seit März 2021 in einem Bärenmarkt und hatten Preisabschläge von 70% bis 90% zu verzeichnen.

Echtes Revival… | …oder Abpraller einer toten Katze?

Technologieaktien relativ zum Gesamtmarkt

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Zins-Peak = «Growth»-Bottom?

Zurückzuführen ist das kurzfristige Comeback der Wachstumsaktien jedoch nicht allein auf markttechnische Faktoren. Zudem befinden wir uns aktuell in einem Regime, in welchem die verschiedenen Aktien-Stile – also beispielsweise Substanz- oder «Value»-Aktien beziehungsweise Wachstums- oder «Growth»-Aktien – besonders sensibel auf Zinsveränderungen reagieren. Ablesbar ist dies an einer hohen positiven oder negativen Korrelation der Überrendite (Alpha) entsprechender Aktienkörbe zu den (5-jährigen) US-Zinsen, beispielsweise den «Dividenden-Aristokraten» beziehungsweise dem Nasdaq 100-Index. Der Haupttreiber für das vermeintliche «Growth»-Revival und die jüngste Underperformance von «Value» ist denn auch der deutliche Rückgang des Renditeniveaus am langen Ende der Zinskurve. Immerhin ist die Rendite für 10-jährige US-Staatsanleihen seit Mitte Juni von 3.5% auf zwischenzeitlich 2.6% Anfang August zurückgekommen.

Ein zinsgetriebener Markt | Hohe Korrelation zwischen Aktien-Alpha und Anleiherenditen

Korrelation zwischen Aktien-Alpha und Rendite 5-jähriger US-Staatsanleihen

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Für den Rendite-Rücksetzer der jüngsten Zeit gibt es gute Gründe. Insbesondere scheint der Höhepunkt der Inflation entweder bereits erreicht (USA) oder kurz bevorstehend (Europa), während sich die Konjunkturaussichten eintrüben und die Rezessionsgefahr steigt. Erhöhte geopolitische Risiken ergänzen den Mix und erhöhen den Bedarf nach Sicherheit (von Staatsanleihen). Angesichts dieser Gemengelage dürfte auch bei den Langfristzinsen der Höhepunkt für den aktuellen Zyklus bereits im Rückspiegel liegen. Wäre dies der Fall – und würden die Renditen in nächster Zeit auf dem derzeitigen Niveau tendenziell seitwärts pendeln – dann dürfte sich das Performance-Verhältnis von «Growth» zu «Value» fortgesetzt stabilisieren. Denn wie die vergangenen Monate gezeigt haben ist für die «Growth»/«Value»-Ratio (momentan) vor allem die Veränderung des Zinsniveaus, nicht aber das absolute Zinslevel entscheidend.

Fallende Renditen… | …sind Rückenwind für Wachstumsaktien

«Value» vs. «Growth» und Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Mittelfristig konstruktiv, langfristig mit Fragezeichen

Auch auf mittlere Sicht sind die (relativen) Perspektiven für Wachstumsaktien aus unserer Sicht konstruktiv. Zum einen aus Bewertungssicht: Gemäss Analyse von Goldman Sachs hat sich beispielsweise das Kurs-Umsatz-Verhältnis von «High growth»-Aktien in den USA von 14x auf weniger als 4X (Median seit 1995) reduziert. Dass es im Wachstums-Universum inzwischen durchaus attraktive Schnäppchen gibt, widerspiegeln auch diverse «Take private»-Transaktionen von Private-Equity-Managern wie etwa die jüngste Übernahme des Cybersecurity-Spezialisten Ping Identity durch Thoma Bravo (zu einer Prämie von 63% zum letzten Aktienkurs). Zum anderen sind die «Growth»-Perspektiven aber auch mit Blick auf die Konjunktur besser als vielleicht gefühlt. Denn im Szenario einer weiteren wirtschaftlichen Eintrübung, in dem der ISM-Einkaufsmanagerindex in den USA in den kontraktiven Bereich (unter 50 Punkte) fällt und damit die Befürchtungen vor einer Rezession bestätigt, sind insbesondere die 12-Monats-Renditen für «Growth» besser als beispielsweise für «Value».

«Growth» leicht im Vorteil | Potential nach einem Wirtschaftsabschwung

Szenario «ISM-Einkaufsmanagerindex fällt unter 50», historische Renditen seit 1975

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Die Kombination aus unserer Zinseinschätzung und den obigen Punkten hat uns im Juli dazu veranlasst unser vorher bestehendes «Growth»-Untergewicht in unseren Anlagemandaten zu neutralisieren. Sehr langfristig bleiben wir gegenüber Wachstumsaktien grundsätzlich positiv eingestellt. Wir sind klare Anhänger der These, dass überdurchschnittliches, profitables Wachstum langfristig mit einer Überrendite entschädigt werden sollte und Aktien mit langer Duration (bei denen die Erträge und Gewinne weit in der Zukunft liegen) entsprechend outperformen. Sollte die Welt der Zukunft jener der vergangenen Dekade ähneln, dann könnte der langfristige «Growth»/«Value»-Aufwärtstrend weiter anhalten. Doch die Frage, ob wir uns nicht auch bei diesem Thema in der sprichwörtlichen «Zeitenwende» befinden, ist durchaus berechtigt. De-Globalisierung, demografische Entwicklungen und das Risiko nachhaltig höherer Inflationsraten sind nur einige der Punkte, die dafür sorgen könnten, dass wir uns zukünftig in einem nachhaltig veränderten (Zins-)Regime wiederfinden werden. In einem solchen wäre die Fallhöhe für Wachstums- gegenüber Substanzaktien möglicherweise beträchtlich.

Aufwärtstrend (noch) intakt | Immer noch grosse Fallhöhe?

MSCI World Growth vs. MSCI World Value

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank