Der Fall Evergrande

Der chinesische Immobilienentwickler Evergrande steht am Abgrund. Nachdem dies bisher nur ein lokales «Problem» zu sein schien, sind die Befürchtungen vor einer (chinesischen) Finanzkrise diese Woche nun auch auf die westlichen Finanzmärkte übergeschwappt. Eine kurze Beurteilung der aktuellen Entwicklungen.

Wer oder was ist Evergrande?

«Evergrande» klingt nicht nur dem Namen nach gross. Das Unternehmen ist der zweitgrösste Immobilienentwickler Chinas und hat in der Volksrepublik in den letzten Jahren bis zu 600’000 Wohnungen pro Jahr gebaut. Ende 2020 war der Konzern in knapp 800 Immobilienprojekten im ganzen Land involviert. Das Geschäftsprinzip: Evergrande kauft Bauland mit geliehenem Geld und zieht riesige Wohnkomplexe hoch, welche gegen Vorkasse (und meist vor dem ersten Spatenstich) an Interessenten verkauft werden. Die Aufnahme von Schulden war dabei stets ein Teil des Modells. Inzwischen ist der Konzern mit 300 Milliarden US-Dollar verschuldet. Rund 50 Milliarden der Verbindlichkeiten müssen dieses Jahr zurückgezahlt werden.

Warum gibt es gerade jetzt Probleme?

Die chinesische Aufsicht hat in den vergangenen Monaten diverse neue Regeln erlassen, um den Immobilienmarkt in der Volksrepublik abzukühlen. Zu den neuen finanztechnischen Vorgaben für Baukonzerne zählen insbesondere die «drei roten Linien»: (1) Das Verhältnis von Verbindlichkeiten zu Vermögenswerten muss geringer sein als 70%. (2) Der Nettoverschuldungsgrad darf nicht mehr als 100% betragen. (3) Es müssen mehr liquide Mittel vorhanden sein als kurzfristige Verbindlichkeiten bestehen. Für Evergrande war das Anziehen der Regulierungsschraube ein Desaster – bereits im April riss der Konzern alle drei Vorgaben. Das Unternehmen darf deshalb keine neuen Kredite mehr aufnehmen und tut sich schwer Anleihen zurückzuzahlen.

Eine Kettenreaktion mit globalen Folgen wie im Herbst 2008 ist unwahrscheinlich.

Wie haben die Finanzmärkte reagiert?

Bisher war der «Fall Evergrande» nur ein lokales Problem, welches allein die Finanzplätze in China beziehungsweise Hongkong beschäftigte. So befindet sich der Aktienkurs von Evergrande schon seit Monaten auf Talfahrt und hat seit Jahresbeginn inzwischen rund 85% an Wert eingebüsst. Derweil notieren die Anleihen des Konzerns zuletzt nur noch bei etwa 25% des Nominalwerts. Die Befürchtung davor, dass auch andere (ebenfalls hochverschuldete) Immobilienentwickler in einen Abwärtsstrudel geraten könnten, hatte auch bei diesen bereits zu erheblichen Korrekturen geführt. Zu Wochenbeginn sind die Sorgen nun auch auf die westlichen Finanzmärkte übergeschwappt. So fielen beispielsweise der schweizerische SMI und der deutsche Dax-Index am Montag zeitweise um bis zu 3% und notierten kurzzeitig auf dem tiefsten Stand seit 3 bzw. 4 Monaten. In den USA beläuft sich die Korrektur gemessen am S&P500-Index währenddessen auf knapp 5% (innerhalb von zwei Wochen).

Wird die chinesische Regierung Evergrande stützen?

Die Führung in Peking möchte die Immobilienspekulation eindämmen und hat in den letzten Wochen klar kommuniziert, dass sie Wohneigentum als «soziales Gut» und nicht als Anlageobjekt betrachtet. Die Verschuldung stark fremdfinanzierter Bauträger soll reduziert und deren Geschäftsmodell auf einen nachhaltigen Pfad gebracht werden, um Risiken für Käufer, Lieferanten, Mitarbeiter und das Finanzsystem im Allgemeinen zu minimieren. Eine gross angelegte Rettungsaktion wird es vor diesem Hintergrund wahrscheinlich nicht geben. Ganz im Gegenteil dürfte die Regierung gewillt sein, (in begrenztem Masse) Kreditausfälle zuzulassen, um auf diese Weise ein Exempel zu statuieren und ein klares Signal an die Immobilienbranche und (ausländische) Investoren zu senden. Letztere sollten sich nicht sicher sein, dass Peking bei jeder Krise mit dem Feuerlöscher zur Seite steht und für einen «Bailout» sorgt.

Könnte Evergrande einen Dominoeffekt auslösen?

Das chinesische Finanzsystem (und insbesondere der Immobilienmarkt) ist vom Rest der Finanzwelt noch immer relativ stark abgeschottet. Zwar weist es mit Vermögenswerten in Höhe von knapp 50 Billionen US-Dollar eine gewaltige Grösse auf. Doch das Ausland hält am chinesischen Bankensektor nur einen Anteil von 2%. Eine Kettenreaktion mit globalen Folgen wie im Falle der Pleite der Investmentbank Lehman Brothers im Herbst 2008 ist daher unwahrscheinlich. Dass Evergrande & Co. ein systemisches Risiko darstellen ist aber auch der chinesischen Regierung bewusst. Zwar könnte sie einige Immobilienentwickler in die Insolvenz rutschen lassen. Einen komplett ungeordneten Zusammenbruch dürfte sie aber vermeiden wollen. Nicht zuletzt, weil sonst schnell sozialen Unruhen drohten. Daher dürfte sie im Rahmen einer möglichen Evergrande-Abwicklung insbesondere um einen Weg bemüht sein, die Vielzahl an halbfertigen Bauprojekten fertigzustellen und so zumindest einen «Bailout» für die Mittelschicht sicherzustellen.

Mehr als eine Bremsspur in den Gewinnzahlen dürfte die aktuelle Entwicklung bei den meisten betroffenen westlichen Unternehmen nicht hinterlassen.

Ist die ganze Aufregung also umsonst?

Ganz so einfach ist es (leider) nicht. Je nach Schätzung trägt die Immobilienindustrie bis zu einem Drittel zur Wirtschaftsleistung Chinas bei. Ein Gesundschrumpfen der Immobilienentwickler könnte das chinesische Wirtschaftswachstum zumindest auf kurze Sicht bremsen. Grössere Verwerfungen im Immobilienbereich könnten zudem die Stimmung unter den Verbrauchern weiter eintrüben. Beides – das Wachstum Chinas und die Konsumlust der Chinesen – sind für Konzerne aus Europa, den USA oder Japan heutzutage wichtige, ergebnisrelevante Faktoren. Über diesen Zusammenhang wird das lokale «Evergrande-Problem» zumindest indirekt auch für die westlichen Anlagemärkte und Investoren relevant. Branchen mit grösseren China-Exposure sind dabei beispielsweise die Luxusgüter- und Automobilindustrie sowie Zulieferer und Ausrüster für die chinesische Baubranche. Mehr als eine Bremsspur in den Gewinnzahlen dürfte die aktuelle Entwicklung bei den meisten betroffenen westlichen Unternehmen zwar nicht hinterlassen. Allein dieses Risiko kann – wie die letzten Tage zeigen – aber bereits zu Gewinnmitnahmen bei deren Aktien führen.

Was sind die Implikationen für Anlagestrategie und -taktik der Kaiser Partner Privatbank?

Mit Blick auf die westlichen Aktienmärkte sehen wir die Entwicklungen um Evergrande (nur) als Trigger für eine kurzfristige Korrektur. Nachdem sich beispielsweise der S&P500-Index allein innerhalb der vergangenen 18 Monate mehr als verdoppelt hatte, war der Markt anfällig für ein (längst überfällige) Konsolidierung. Mit Blick auf unsere taktische Aktienquote sehen wir daher keinen akuten Handlungsbedarf. Im Rahmen der Einzeltitelselektion lag unser Fokus schon in den letzten Wochen verstärkt auf Aktien mit Quality-Bias und defensiven Stärken. Aus übergeordneter strategischer Sicht haben wir – angesichts der tendenziell überhöhten Bewertung der Aktienmärkte und tieferer zukünftiger Renditeerwartungen – die Aktienquote in unserer strategischen Asset Allocation bereits zu Jahresbeginn leicht reduziert. Aufgrund dieser Massnahmen waren die Auswirkungen auf unsere ausgewogenen Portfolios mit einem Verlust von maximal knapp 2% bisher nur minimal. Damit liegen unsere gemischten Mandate seit Jahresbeginn mit einem Zuwachs von +7% bis +9% weiterhin komfortabel im grünen Performancebereich. Da der Risikoappetit der chinesischen Regierung und damit auch die weiteren Entwicklungen am chinesischen Anleihemarkt nur schwer einzuschätzen ist, werden wir unser Engagement in diesem Segment reduzieren. Insgesamt sehen wir uns mit der derart ausbalancierten Positionierung sowie der aktiven Beimischung von vereinzelten Hedges (Absicherungen) gut aufgestellt um für den saisonal typischerweise etwas volatileren Börsenherbst gewappnet zu sein.

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