Was hat die Möwe mit den Finanzmärkten zu tun

Die Aktienmärkte sind zuletzt wieder in etwas ruhigere Fahrwasser eingekehrt. Die Volatilität hat merklich abgenommen und die wichtigsten Aktienindizes haben mehr als die Hälfte der Kursverluste des «Corona-Crashs» wieder wettgemacht. Die Diskrepanz zur ökonomischen Realität könnte dabei kaum grösser sein. Die Konjunkturindikatoren verzeichnen ein Rekordtief nach dem anderen und die Firmenlenker wagen in der laufenden Berichtssaison mehrheitlich keinen Ausblick auf den weiteren Jahresverlauf. Die lockere Geldpolitik der Notenbanken ist derzeit (neben der Hoffnung auf bessere Zeiten) die einzige Stütze für den Aktienmarkt. Allein auf den «Fed-Put» sollten sich Anleger unserer Meinung nach aber nicht verlassen. Aufgrund des nicht unbeträchtlichen Rückschlagpotentials erachten wir Absicherungsstrategien mittels Optionen als sinnvoll. Ein gutes Kosten-Nutzen-Verhältnis bietet insbesondere die «Möwe»…

Beeindruckende (Bärenmarkt-)Rally…

Die globalen Aktienmärkte haben in den vergangenen Wochen eine beeindruckende Rally aufs Parkett gelegt. Der amerikanische S&P 500-Index und der Schweizer SMI haben seit den Tiefstständen von Ende März zwischenzeitlich 34% beziehungsweise 28% zugelegt und damit rund zwei Drittel der Kursverluste des «Corona-Crash» wieder wettgemacht. Optimisten haben daher zuletzt bereits wieder den nächsten «Bullenmarkt» ausgerufen. Doch Bullen- und Bärenmärkte mittels einer einfachen 20%-Regel zu definieren war schon immer eine Spielerei für Statistikfreunde. Und gerade im Umfeld von «Corona» wird dieser Ansatz der Komplexität der aktuellen makroökonomischen Entwicklungen nicht gerecht. Festhalten lässt sich objektiv betrachtet nur, dass die schnelle Kurserholung der jüngsten Zeit einigermassen in einem symmetrischen Verhältnis zum vorhergehenden, rekordschnellen Absturz steht.

Grössere Hürden im Weg
Im Bestfall folgt ein Seitwärtstrend

S&P 500-Index mit gleitenden Durchschnitten

Quelle: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

…steht im Widerspruch zu den harten Zahlen

In keinem vernünftigen Verhältnis – zumindest nicht auf den ersten Blick – steht die Aktienmarktrally hingegen zur ökonomischen Realität. Wohin man auch sah, gab es in den letzten Tagen Negativmeldungen von der Konjunktur. So fiel der Wachstumseinbruch in den USA im ersten Quartal mit einem Minus von 4.8% noch stärker aus als ohnehin schon erwartet. Auch die Wachstumsdaten aus Europa (-3.4%) waren tiefrot. Dabei war dies in beiden Fällen erst der Vorgeschmack auf das, was in den kommenden Wochen folgen wird. Die ins Bodenlose fallenden Indikatoren für die Stimmung in der Wirtschaft und bei den Verbrauchern lassen für das zweite Quartal noch weitaus negativere Zahlen erwarten. Was danach in der zweiten Jahreshälfte folgt, ist derzeit noch extrem ungewiss und hängt stark davon ab wie schnell die Volkswirtschaften rund um den Globus nach schrittweiser Aufhebung der Sicherheitsmassnahmen gegen die Pandemie wieder Tritt fassen. Erste Indikationen aus China, welches dem Westen im Verlauf der Gesundheitskrise rund vier bis sechs Wochen voraus ist, sind diesbezüglich sehr ernüchternd: Es sieht so aus, dass die Rückkehr zur Normalität weitaus länger dauern dürfte als erhofft.

Historischer Einbruch
Tiefer als während der Finanzkrise

Globale Einkaufsmanagerindizes

Quelle: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Die hohe Unsicherheit bezüglich dem, was uns nach dem Sommer erwartet, widerspiegelt sich auch in der aktuell laufenden Unternehmensberichtssaison. Denn die überwiegende Mehrheit der Firmenlenker verzichtet darauf, für den weiteren Jahresverlauf überhaupt eine Prognose abzugeben. Entsprechend unsicher sind auch die Schätzungen der Analysten für die Unternehmensgewinne in diesem Jahr. Recht sicher ist allein, dass die Gewinnprognosen noch weiter nach unten korrigiert werden dürften. Für das erste Quartal beläuft sich das Minus bei den Gewinnen der im S&P 500-Index gelisteten Unternehmen nach den bisher vorgelegten Zahlen auf 10% (gegenüber dem Vorjahr). Wie für die Wirtschaft dürfte der Tiefpunkt aber erst im zweiten Quartal erreicht werden.

Unternehmensgewinne auf Talfahrt
Weiterer Korrekturbedarf vorhanden

Entwicklung der Gewinnschätzungen 2020 für den S&P 500-Index

Quelle: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

«Corona» wird Spuren hinterlassen

Dass es mit den Unternehmensgewinnen im Anschluss wieder schnell auf alte Höhen geht, ist indes wenig wahrscheinlich. Zwar gibt es wie immer Ausnahmen von der Regel. Insbesondere im Technologiesektor, wo sich beispielsweise Microsoft nahezu immun gegen das Coronavirus zeigt. Aber selbst bei den Überfliegern der letzten Jahre zeigen sich Bremsspuren im Geschäftsverlauf. So dürfte das iPhone-Geschäft von Apple in den kommenden Monaten spürbar beeinträchtigt werden, während Amazon aufgrund der Pandemie zwar höhere Umsätze, aber auch deutlich höhere Kosten verzeichnet.

Noch viel drastischer wirkt sich die Gesundheitskrise auf andere Sektoren aus: Die Luftfahrtbranche dürfte nur dank staatlicher Unterstützung am Leben bleiben und wird sich trotz dessen in den nächsten Jahren mit einem deutlich geringerem Geschäftsvolumen konfrontiert sehen. Im Einzelhandel beschleunigt die Krise den Strukturwandel derweil um mehrere Jahre – wer das Onlinegeschäft verschlafen hat, dürfte auf der Strecke bleiben. Der Bankenbranche drohen schliesslich hohe Kreditausfälle. Angesichts des herausfordernden Umfelds für viele Branchen sind die Perspektiven für neue Gewinnrekorde auf Indexebene daher eher trübe. Die Bewertungen der Märkte sind auf der anderen Seite – gemessen an klassischen Variablen wie dem Kurs-Gewinn-Verhältnis – am oberen Ende der historischen Bandbreite.

Aktien sind kein Schnäppchen
Hohe Preise + tiefe Gewinne = teuer

Vorausschauendes Kurs-Gewinn-Verhältnis für den S&P 500-Index

Quelle: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Genügt der «Fed-Put»?

Schwache Konjunktur, tiefere Gewinne, hohe Bewertung – in der Summe ist der Gegenwind für Aktien aus fundamentaler Sicht erheblich. Dazu kommt, dass ein wesentlicher Kurstreiber der letzten Jahre demnächst weitgehend ausfällt. Aus Vorsichtsgründen kürzen die Firmen aktuell nämlich nicht nur reihenweise die Dividenden; um ihre Liquidität zu schonen verzichten sie auch weitgehend auf die in der Vergangenheit exzessiv betriebenen Aktienrückkaufprogramme. Unterstützung erfährt der Aktienmarkt derzeit fast ausschliesslich von den Notenbanken. Diese ist allerdings erheblich. So dürfte die US-Notenbank ihre Bilanzsumme in diesem Jahr mittels Anleihekäufen in etwa verdoppeln. Ende April betonte Fed-Chef Powell erneut, dass die Mittel der Notenbank unbegrenzt sind und dass sie ihre extrem expansive Geldpolitik solange fortsetzen wird, bis die Inflation Richtung 2% gestiegen und die Arbeitslosigkeit wieder Richtung Vorkrisenniveau gesunken ist. Realistisch betrachtet berechnet sich die dafür notwendige Zeitspanne eher in Jahren als in Quartalen oder Monaten.

Die schnelle Reaktion der Notenbanker auf die Gesundheitskrise hat an den Finanzmärkten zu einer merklichen Beruhigung in Form tieferer Volatilitäten und niedrigerer Kreditaufschläge geführt. Allerdings befinden sich die Aktienindizes nun teilweise bereits wieder in luftigen Höhen, die aus fundamentaler Sicht kaum gerechtfertigt scheinen. Zudem tauchen in den Preischarts auf der Oberseite nun grössere Hürden auf. So sieht sich beispielsweise der S&P 500-Index spätestens zwischen 3’000 und 3’100 Punkten mit einer Reihe von Widerständen konfrontiert. Selbst wenn der «Fed-Put» mehr denn je platziert ist und die Märkte kurzfristig noch weiter nach oben laufen könnten, sehen wir in den kommenden Wochen potentiell ein grösseres Rückschlagpotential bei Aktien.

Mit Hilfe der «Möwe» lässt sich die Aktienposition eines Anlegerportfolios für die kommenden Monate sinnvoll absichern.

Ein zweites Sicherungsnetz ist sinnvoll

Anleger sollten daher darüber nachdenken ob sie sich nicht eine zweite Absicherung ins Portfolio legen wollen. Ein solches «Hedging» kann beispielsweise mittels Optionen erfolgen. Angesichts unserer Markterwartungen – kurzfristig noch leichtes Aufwärtspotential, mittelfristig aber grössere Korrekturgefahr – bietet sich die Kombination der Optionsstrategien «Long Put Spread» und «Short Call» an. Wie funktionieren diese Strategien?

Long Put Spread: Typischerweise kauft man für den Put Spread eine Put-Option mit einem Referenzlevel (Strike) leicht unterhalb des aktuellen Kursniveau des Basiswerts (eines Index oder einer Aktie), zum Beispiel 5% tiefer. Gleichzeitig verkauft man eine Put-Option mit einem Strike-Preis deutlich unterhalb des derzeitigen Kursniveaus («far out-of-the-money»), zum Beispiel 20% tiefer. Durch diesen Verkauf wird die Versicherungsprämie für den Schutz gegen fallende Kurse etwas günstiger, gleichzeitig wird die Absicherung dadurch aber auch begrenzt. Im Endeffekt ist der Anleger mit dem Put Spread gegen fallende Kurse zwischen den beiden Strike-Levels geschützt, im vorliegenden Beispiel also zwischen -5% und -20%.

Short Call: Bei dieser Strategie verkauft man eine Call-Option mit einem Strike-Preis oberhalb des aktuellen Kursniveau des Basiswerts (zum Beispiel +10%) und nimmt dafür eine Prämie ein. Notiert der Basiswert am Ende der Laufzeit der Option oberhalb des Strike-Levels, so muss der Verkäufer der Call-Option dem Käufer den Basiswert liefern – dies kann physisch oder indirekt über einen Barausgleich stattfinden. Das Gewinnpotential bei einem Short Call ist somit auf die eingenommene Prämie beschränkt.

Ergänzt man einen «Long Put Spread» durch einen «Short Call», so kann man die Kosten der Versicherung gegen fallende Kurse weiter senken. Gleichzeitig nimmt man mögliche Opportunitätskosten in Kauf, da man nur begrenzt an steigenden Kursen partizipieren kann. Betrachtet man das Auszahlungsprofil der kombinierten Optionsstrategie, so kann man (mit etwas Fantasie) zwei «Flügel» erkennen. In Fachkreisen hat die Strategie daher auch den Namen «Möwe» («seagull spread»). Mit Hilfe der «Möwe» lässt sich die Aktienposition eines Anlegerportfolios für die kommenden Monate sinnvoll absichern. Die Kosten für die Versicherung stehen unserer Einschätzung nach derzeit in einem gesunden Verhältnis zu deren Nutzen.

Die «Möwe»
Vergleichsweise günstige Versicherung

Auszahlungsprofil der Optionsstrategie «Möwe» («Seagull spread»)

Quelle: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank