Shortselling: Anlagestrategie mit Imageproblem

Leerverkäufer sind unter den vielen Akteuren an den Finanzmärkten eine besondere Spezies. Ihr Handeln benötigt nicht nur viel Kapital, Detektivarbeit und einen langen Atem, sondern erfordert auch gutes Risikomanagement und eine Portion Mut. Beliebt sind die Shortseller bei den wenigsten, dabei erfüllen sie an den Märkten eine wichtige Kontroll- und Korrekturfunktion. Im Zuge des andauernden Bullenmarkts der letzten Jahre haben sich immer mehr Hedgefonds aus dem harten Geschäft zurückgezogen. Privatanleger sollten weder mit noch gegen Leerverkäufer wetten. Das Wissen über die Anlagestrategie mit Imageproblem kann jedoch hilfreich sein.

Ungeliebt und verzichtbar(?)

Auf sinkende Aktienkurse und damit (scheinbar) gegen den Misserfolg von Unternehmen zu wetten geht gegen den natürlichen Instinkt eines Börsianers. Genau dies ist aber das Metier von Shortsellern (deutsch: Leerverkäufer). Ihr Geschäft geht folgendermassen: (1) Aktien leihen und verkaufen, (2) danach die Aktien bei tieferen Kursen kaufen und an den Verleiher zurückgeben, und (3) schliesslich die Differenz (minus Leihkosten) als Gewinn einstreichen. Die Anlagestrategie gibt es bereits seit mehreren hundert Jahren und hat seit jeher ein Imageproblem. Schon Napoleon bezeichnete Leerverkäufer als „Wegelagerer der Börse“ und verbot die umstrittene Handelspraxis. Der frühere Chef der New Yorker Börse, Richard Grasso, nannte sie vor einigen Jahren „ekelhaft und unamerikanisch“. Unbeliebt sind die Shortseller bis heute, insbesondere bei den CEOs der Unternehmen, deren Aktien sie im Visier haben. Und auch gegenüber der Politik haben sie keinen leichten Stand. Immer wieder wurden Leerverkäufer – fälschlicherweise – als Verursacher von Turbulenzen an den Aktienmärkten gebrandmarkt und das Shortselling zeitweise verboten. So beispielsweise im Falle von Finanztitel während der Finanzkrise 2008 in den USA. Das jüngste Beispiel lieferte Ende 2023 Südkorea in Form eines generellen Leerverkaufsverbots im Vorfeld der Parlamentswahlen. Bei einer Gruppe sind die Leerverkäufer allerdings durchaus beliebt: Journalisten. Oft liefern Leerverkäufer würzigere Informationen als man sie in typischen Broker-Reports finden kann. Nicht selten sind sie die einzigen, die der Massenmeinung widersprechen. Und manchmal decken sie spektakuläre Skandale auf. Nahrhaftes Futter für die Medien gibt es regelmässig.

Zu den spektakulärsten Short-Trades aller Zeiten gehört die Wette gegen Enron von Jim Chanos, dem Gründer des Hedgefonds Kynikos Associates. Er gehörte zu den ersten Investoren, die im Jahr 2000 Ungereimtheiten beim US-Energieunternehmen feststellten und half dabei einen riesigen Bilanzbetrug aufzudecken. Die Implosion des Enron-Aktienkurses von 79.14 US-Dollar (Chanos durchschnittlicher Verkaufspreis) bis auf 60 Cent im Dezember 2001 dürfte ihm damals einen Gewinn von mehr als 100 Millionen US-Dollar eingebracht haben. Interessante „Short-Stories“ gab es aber auch in jüngerer Zeit. So zum Beispiel 2020 die Geschichte vom vermeintlich elektrisch angetriebenen Nikola-Truck, der im Werbevideo lediglich den Berg hinabrollte. Aufgedeckt wurde diese Manipulation der Nikola Corporation und deren systematische Täuschung der Öffentlichkeit von Hindenburg Research. Dieses auf Leerverkäufe spezialisierte Analysehaus machte in den letzten Jahren vermehrt mit erfolgreichen Short-Wetten auf sich aufmerksam. Allerdings gab es in der Vergangenheit mitunter auch grössere Pleiten. So wettete Bill Ackman mit seinem Hedgefonds Pershing Square Capital Management ab 2016 gegen Herbalife, einen Hersteller von Abnehm-Shakes und Vitaminen. Eine Untersuchung der US-Handelskommission (FTC) erkannte zwar eine Täuschung der Kunden durch das Unternehmen, nicht aber das von Ackman vermutete Schneeballsystem. Angesichts von Verlusten in dreistelliger Millionenhöhe musste dieser 2018 letztlich kapitulieren.

Shorts in general are hard | Shorts in a bull market are even harder

HFRX Equity Hedge Short Biased Index*

*Mit Wirkung vom 15. August 2024 hat HFR die Veröffentlichung der Performance des HFRX Equity Hedge Short Biased Index mangels verfügbarer Fonds eingestellt.

Quellen: HFR, Kaiser Partner Privatbank

Kein leichtes Geschäft

Wie dieses letzte Beispiel zeigt, ist Shortselling vor allem eines: ein äusserst hartes Geschäft. Einem Gewinn von maximal 100% (der Aktienkurs fällt auf null), steht ein potentiell unlimitierter Verlust („to the moon“) gegenüber. Man braucht einerseits einen langen Atem – selbst wenn man aus sehr guten Gründen auf einen fallenden Aktienkurs wettet, kann es sehr lange dauern bis der Rest der Marktteilnehmer die Schwächen eines Unternehmens erkennt und dessen Aktienkurs fällt. Andererseits braucht man auch Glück beim Timing. Unglücklich ist es beispielsweise, wenn eine leerverkaufte Aktie plötzlich zum Spekulationsball von Übernahmegerüchten wird, was vor allem bei günstig bewerteten Märkten vorkommen kann. Um dem Timing-Problem zu entgehen machen (aktivistische) Shortseller die Argumente für ihre Positionen in der Regel öffentlich. Solche Shortselling-Kampagnen führen regelmässig zum kurzfristigen Erfolg (in Form von zumindest temporären Kursverlusten der betroffenen Aktien). Allerdings wehren sich die im Visier befindlichen Unternehmen immer öfter mit rechtlichen Schritten, so dass die Leerverkäufer häufig mit einem Bein vor der Anklagebank stehen. Das grösste Problem für die Strategie, mit fallenden Kurse Gewinne zu machen, sind jedoch – wenig verwunderlich – steigende Kurse. Entsprechend wenig lukrativ war das Shortselling im seit nunmehr 15 Jahren andauernden Bullenmarkt. So betrug die jährliche Performance des HFRX Equity Hedge Short Biased Index seit 2009 im Schnitt -10%. Dies blieb nicht ohne Folgen. Dutzende Hedgefonds mit Short-Bias mussten in den letzten Jahren schliessen. Die Anzahl der Fonds im Equity Hedge Short Biased Index sank von 54 im Jahr 2008 bis auf 14 in diesem Sommer. Vergangenen Sommer kapitulierte auch der Indexanbieter HFR und stellte die Publikation des Index ein. Selbst Jim Chanos hisste inzwischen die weisse Flagge. Nach Fehlspekulationen (u.a. gegen Tesla) und aufgrund drastisch gesunkenen Vermögens in seinem Hedgefonds (von 8 Milliarden US-Dollar im Jahr 2008 auf 200 Millionen US-Dollar im Jahr 2023) gab er seinen Investoren im Frühjahr 2024 ihr Kapital zurück. Seine grundsätzliche Einschätzung zum Aktienmarkt hat sich dennoch nicht geändert. Wie er im letzten Investorenbrief schrieb, sei das „goldene Zeitalter des Betrugs“ noch immer in vollem Gange.

(Zu) viele Hürden | Leerverkäufer auf dem Rückzug

Anzahl globaler Shortselling-Kampagnen

Quellen: Diligent Market Intelligence, Kaiser Partner Privatbank

Die GameStop-Achterbahn

War das Leerverkaufen schon immer ein schwieriges Unterfangen, so ist es in den letzten Jahren nochmals herausfordernder geworden. Dies liegt nicht zuletzt am zunehmenden Einfluss sozialer Medien und der wachsenden Rolle von Kleinanlegern dank kommissionsfreien Aktienhandels. Ein Artikel zum Shortselling kommt daher nicht ohne die Episode „GameStop“ aus. Die GameStop-Aktie schien im Jahr 2020 der perfekte Kandidat für einen lehrbuchhaften Short-Trade. Das Unternehmen verkaufte Computerspiele und hatte den Trend hin zu Online-Handel und -Gaming jahrelang verschlafen. Noch immer wickelte es sein (chronisch defizitäres) Geschäft vorwiegend ganz altmodisch in den rund 5‘000 Ladengeschäften ab, v.a. in den USA, Kanada und Australien. Zum unattraktiven Geschäftsmodell kamen merkwürdige Äusserungen des CEOs, der Verdacht auf Bilanzmanipulationen und eine offensichtlich fehlende Zukunftsstrategie. Für viele Hedgefonds war klar: Mit dem Aktienkurs konnte es langfristig nur abwärts gehen. Allerdings hatten sie die Rechnung nicht mit der Corona-gelangweilten Horde tausender Kleinanleger gemacht. Diese erkannten die grossen Short-Positionen der Hedgefonds und koordinierten über das Online-Forum Reddit Anfang 2021 einen klassischen „Short-Squeeze“. Über die drei Wochen ab dem 4. Januar stieg der GameStop-Kurs von 4,50 US-Dollar auf in der Spitze mehr als 80 US-Dollar. Die vom rasanten Kursanstieg auf dem falschen Fuss erwischten Leerverkäufer mussten ihre Positionen letztlich zu deutlich höheren Preisen glattstellen. Diese Käufe trieben die Rally zusätzlich an, was nicht ohne Opfer blieb. Der Hedgefonds Melvin Capital wurde so stark ausgepresst, dass sich seine Verluste mit der GameStop-Spekulation zwischenzeitlich auf mehr als 50% beliefen und Liquiditätsspritzen von anderen Hedgefonds (Point72 und Citadel) nötig wurden. Erholen konnte sich Melvin Capital von diesem Schock aber nicht mehr. Knapp anderthalb Jahre später gab dessen Gründer Gabe Plotkin die Schliessung des noch immer milliardenschweren Fonds bekannt.

Der vermeintliche Erfolg von David (Kleinanleger) gegen Goliath (Hedgefonds) wurde im Film „Dumb Money“ inzwischen auch von Hollywood verarbeitet. Für die Hedgefondsindustrie hatte diese Kapitalmarktepisode aber noch andere Konsequenzen: Es folgten Anhörungen vor dem Senat und Untersuchungen der US-Wertpapieraufsicht (SEC) gegen Dutzende Hedgefonds und Shortseller. Diese blieben bis heute zwar ohne Ergebnis. Allerdings verschärfte die SEC die Offenlegungspflichten bei Leerverkäufen. Seit Anfang 2025 müssen Hedgefonds ihre Short-Positionen am Monatsende veröffentlichen, falls diese eine bestimmte Grösse überschreiten (2.5% der ausstehenden Aktien oder mehr als zehn Millionen US-Dollar). Die erhöhte Transparenz ist aus Sicht der Öffentlichkeit sicher wünschenswert, gerade weil das Geschäft von Hedgefonds als sehr intransparent gilt. Umso mehr dürften sich Leerverkäufer von sogenannten „Meme-Aktien“ wie GameStop, AMC und Blackberry zukünftig fernhalten.

Explosives Gemisch | Kleinanleger vs. Hedgefonds

Kursentwicklung der GameStop-Aktie

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Warum wir Shortseller brauchen

Es bleibt indes zu hoffen, dass sich angesichts des schwierigen Umfelds nicht alle Leerverkäufer zurückziehen. Dass sie dem Finanzmarkt grundsätzlich guttun, ist unbestritten – die Studienlage zu dieser Frage ist eindeutig. Zum einen fördern Leerverkäufe die Preisfindung. Da Leerverkäufer potentiell unlimitierte Verluste hinnehmen müssen, sind ihre Positionen häufig durch intensive Recherchen untermauert. Nicht selten erkennen sie Ungereimtheiten, die Analysten, Rechnungsprüfer und Investoren übersehen haben. Ihre Verkaufsorders bewirken Abwärtsdruck auf die Kurse von überbewerteten Aktien und tragen zu einem faireren Marktpreis bei. Gerade in der heutigen Anlagewelt, in der passive Strategien (ETFs und Indexfonds) einen immer grösseren Teil des veranlagten Kapitals ausmachen und Investmentbanken kaum noch Verkaufsempfehlungen herausgeben, sind derart aktive Marktteilnehmer wichtig. Zum anderen verbessern Leerverkäufer die Marktliquidität. Eine Studie der New Yorker Fed¹ zeigte, dass das teilweise verhängte Leerverkaufsverbot am US-Aktienmarkt während der Finanzkrise den weiteren Absturz der Kurse nicht verhindern konnte, sondern entgegen der Intention der Behörden zu tieferer Liquidität und höheren Handelskosten führte. Zu ähnlichen Ergebnissen kam eine Studie², die den Corona-Crash im März 2020 an sechs verschiedenen europäischen Aktienmärkten betrachtete. Drittens, reduziert die aktive Teilnahme von Leerverkäufern am Finanzmarkt das Risiko von Aktiencrashs. So konnten Deng et al.³ in einem realen Experiment zeigen, dass die Aufhebung von Leerverkaufsbeschränkungen die Gefahr von drastischen Kursabstürzen vermindert.

Positiv betrachtet agieren Leerverkäufer als Polizisten am Aktienmarkt. In der Studie „The Invisible Hand of Short Selling“⁴ zeigen Massa et al. auf wie Shortselling als externer Governance-Mechanismus funktioniert, der die Manager von börsengelisteten Unternehmen insofern diszipliniert, als dass sie weniger Schönfärberei bei den Finanzzahlen betreiben. Laut Jonathan M. Karpoff und Xiaoxia Lou⁵ tragen Leerverkäufe auch dazu bei, dass Fehlinformationen und Täuschungen der Öffentlichkeit schneller entdeckt werden. Manchmal machen die Shortseller damit den Job, den eigentlich die Aufsichtsbehörden hätten. Im Falle der spektakulären Pleite des deutschen Finanzdienstleistungsunternehmens Wirecard hatten Leerverkäufer jahrelang den richtigen Riecher, wurden aber von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) in die Ecke gedrängt. Zeitweise verhängte die BaFin gar ein Leerverkaufsverbot für die Wirecard-Aktie. Im Sommer 2020 musste der Wirecard-Vorstand schliesslich doch eingestehen, dass 1.9 Milliarden Euro in der Unternehmenskasse fehlten. Die Leerverkäufer hatten Recht bekommen.

Leerverkäufe sind zusammenfassend ein wichtiges Element in der Finanzmarktarchitektur. Nebenbei bemerkt könnten Hedgefonds ohne Leerverkäufe auch nicht „hedgen“. Gewisse (böswillige) Praktiken, für die Leerverkäufer in den Medien häufig kritisiert werden, sollen dennoch nicht unerwähnt bleiben. Dazu gehören einerseits sogenannte „Short-and-distort“-Strategien. Bei dieser illegalen Praxis werden absichtlich Fehlinformationen über ein Unternehmen gestreut, heutzutage insbesondere über die sozialen Medien. Der dadurch induzierte Kurssturz der Aktie lässt sich häufig profitabel ausnutzen. Ebenfalls in den meisten Jurisdiktionen verboten sind ungedeckte Leerverkäufe („Naked shorting“). Bei diesem Vorgehen werden Aktien am Markt verkauft, ohne dass sie zuvor geliehen wurden. Dies setzt den Aktienkurs des attackierten Unternehmens nicht nur einem grösseren Abwärtsdruck aus als normalerweise möglich (da nicht immer genügend Aktien zur Leihe verfügbar sind), sondern erhöht auch das Risiko nicht korrekt abgerechneter Handelsgeschäfte.

Keine Strategie für Privatanleger

Stundenlange Recherchearbeit, begrenzte finanzielle Ressourcen und limitierte Gewinnmöglichkeiten bei gleichzeitig unbegrenztem Verlustrisiko – es ist offensichtlich, dass Shortselling keine Strategie für Privatanleger ist. Genauso wenig empfehlenswert ist es aber auch sich auf die andere Seite zu stellen und mit der Daytrading-Community gegen die „bösen“ Hedgefonds zu wetten. Ganz umsonst ist die in den letzten Jahrzehnten angesammelte wissenschaftliche Evidenz über die Leerverkaufs-Strategie und deren Nebeneffekte aber nicht. So wurde beispielsweise mehrfach nachgewiesen, dass ein hoher Anteil leerverkaufter Aktien (Short Interest) ein guter Indikator für künftig unterdurchschnittliche Kursentwicklung eines Unternehmens ist. Ein weiterer guter Indikator sind die Gebühren, die ein Leerverkäufer für die Aktienleihe zahlen muss. Eine hohe Leihgebühr impliziert eine hohe Nachfrage von Shortsellern und signalisiert eine Fehlbewertung der Aktie. Privatanleger können das Short Interest und die Leihkosten als Filter für ihre Investitionsentscheide nutzen. Dies ermöglicht es nicht nur überbewerteten, künftig voraussichtlich underperformenden, Aktien aus dem Weg zu gehen, sondern ist auch nervenschonend. Ein Blick auf die Entwicklung des von Goldman Sachs berechneten Aktienkorbs der meist leerverkauften US-Aktien zeigt, wie volatil sich diese Titel in der Vergangenheit verhielten. Auch 2024 schwankte ihre Performance stark und pendelte im Frühsommer innerhalb weniger Wochen zwischen knapp -10% und +15%.

Spielwiese für Zocker… | …aber nichts für Investoren

„Most concentrated shorts“-Basket vs. Russell 3000 Index

Quellen: Goldman Sachs, Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Fazit

Leerverkäufe sind nicht ausschliesslich etwas für Spekulanten. Für Fondsmanager sind sie beispielsweise ein wichtiges Instrument, um ein Portfolio gegen Risiken abzusichern. Doch selbst die Spekulation eines klassischen Shortsellers hat grundsätzlich nichts Anrüchiges an sich. Als Cops der Wall Street üben Leerverkäufer eine wichtige Kontrollfunktion aus. Es wäre wünschenswert, wenn sie diese Rolle auch in Zukunft spielen dürfen. Zumindest bei den Aktien von Small-, Mid- und Large-Caps kann ihre Teilnahme an der Preisfindung zu einer faireren Bewertung beitragen. Im Bereich der Micro-Caps, wo die Leihgebühren mitunter im hohen zweistelligen, teils gar dreistelligen Bereich liegen, ist die Hürde für einen erfolgreichen Short-Trade aber selbst für die gewagtesten Leerverkäufer prohibitiv hoch. Dieses Marktsegment dürfte auch in Zukunft ein Tummelfeld für gelangweilte Kleinanleger bleiben. Sowohl Leerverkäufer als auch Privatanleger sollten sich von diesem Teil des Marktes fernhalten.

¹ R. Battalio, H. Mehran, P. Schulz (2011): “Market Declines: Is Banning Short Selling the Solution?”

² W. Bessler, M. Vendrasco (2022): “Short-selling restrictions and financial stability in Europe: Evidence from the Covid-19 crisis”

³ X. Deng, L. Gao, J-B. Kim (2020): “Short-sale constraints and stock price crash risk: Causal evidence from a natural experiment”

⁴ M. Massa, B. Zhang, H. Zhang (2014): “The Invisible Hand of Short Selling: Does Short Selling Discipline Earnings Management?”

⁵ J. M. Karpoff, X. Lou (2010): “Short Sellers and Financial Misconduct”