Rückkehr der Inflation?
Notenbanken und Regierungen haben in den letzten Wochen schnell und beherzt auf die wirtschaftliche Bedrohung durch die Corona-Krise reagiert. Ein solch synchroner und globaler geld- und fiskalpolitischer Aktivismus ist in dieser Form bisher nie dagewesen. Dies hat unter Experten eine Debatte darüber entfacht, ob es früher oder später nicht unweigerlich zu einem starken Anstieg der Inflation kommen muss. Aus unserer Sicht besteht diese Gefahr zumindest kurzfristig nicht, vielmehr rechnen wir in den nächsten 12 bis 18 Monaten mit einer deflationären Tendenz. Längerfristig steigt jedoch die Wahrscheinlichkeit dafür, dass die Phase dauerhaft niedriger Teuerungsraten in der bevorstehenden Dekade zu Ende gehen könnte.
(Zu hohe) Inflation scheint weit entfernt
Seit Jahren ist die Inflation in den Industrieländern auf dem Rückzug. So betrug die Teuerung beispielsweise In der Schweiz in den letzten zehn Jahren im Schnitt weniger als ein Prozent pro Jahr. Nicht viel anders im Euroraum: Seit Mario Draghi 2011 das Zepter an der Spitze der Europäischen Zentralbank (EZB) übernahm, hat diese ihr Inflationsziel von 2% stets verfehlt. Und selbst in den USA, wo die Inflationsraten traditionell etwas höher liegen, hat die Preisentwicklung in den vergangenen Jahren eher auf der Unterseite überrascht. Die Bank of Japan – Vorreiter in Sachen innovativer Geldpolitik – versucht inzwischen fast seit zwei Jahrzehnten vergeblich das Land der aufgehenden Sonne nachhaltig von der Deflation zu befreien. Vor sieben Jahren betrug ihre Bilanzsumme 35% der Wirtschaftsleistung. Damals besass sie 12% aller japanischen Staatsanleihen und 0.5% des japanischen Aktienmarktes. Heute lauten die entsprechenden Zahlen 115%, 50% und 6%. Dennoch musste die Notenbank jüngst erst wieder eingestehen, dass sie ihr Ziel wohl auch in Zukunft nicht erreichen wird.
Ziel verfehlt
2% Inflation schon vor der Krise ausser Reichweite
Kerninflationsraten
Quelle: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Globalisierung, Technologisierung, Digitalisierung – all diese Phänomene haben den disinflationären Trend der letzten zwei Jahrzehnte befeuert. Zudem scheint sich auch der mit der sogenannten «Philipps-Kurve» beschriebene Zusammenhang zwischen (sinkender) Arbeitslosigkeit und (steigender) Inflation nach der Finanzkrise weiter verflacht zu haben. Ein Paradebeispiel dafür ist Deutschland, wo es in den letzten Jahren zwar rekordtiefe Arbeitslosenzahlen sowie durchaus deutlich anziehende Löhne gab und dennoch kein nennenswerter Einfluss auf die Inflation zu beobachten war. Ist die Sorge vor steigenden Inflationsgefahren aufgrund milliardenschwerer Wertpapierkäufe, riesiger Konjunkturprogramme und massiv ansteigender Staatsschulden daher nichts anderes als Alarmismus? Schliesslich befinden wir uns in Folge von «Corona» derzeit wohl bereits in einer Rezession – und eine solche hat in der Vergangenheit stets auf längere Zeit deflationär gewirkt.
Kurzfristig überwiegen deflationäre Tendenzen
Tatsächlich ist unsere Grunderwartung, dass wir in den nächsten 12 bis 18 Monaten eher deflationäre Tendenzen zu erwarten haben. Dazu genügt schon ein Blick auf die Rohstoffpreise, die trotz jüngster leichter Erholung einen klaren Abwärtstrend aufweisen. Die Corona-Krise stellt einen gleichzeitigen Angebots- und Nachfrageschock dar. Bei einigen Gütern und Dienstleistungen kann es aufgrund von unterbrochenen Lieferketten oder ineffizienterer «Produktion» teilweise gar zu steigenden Preisen kommen, so wie wir es in den letzten Wochen zum Beispiel bei einigen Lebensmitteln beobachten konnten. Insgesamt dürfte die schwächere Nachfrageseite in den kommenden Monaten aber deutlich überwiegen. Dies deuten zum Beispiel Umfragen bei den Unternehmen an, welche ihre Preise demnächst überwiegend senken wollen. Und auch die massiv ansteigenden Arbeitslosenzahlen in den USA und einigen Ländern Europas wirken zunächst deflationär, da sich die Arbeitnehmer in einer schwachen Verhandlungsposition befinden werden, wenn es das nächste Mal um das Thema Lohn geht.
Tiefe Rohstoffpreise…
…wirken deflationär
Brent-Rohöl in US-Dollar und Bloomberg Rohstoffindex
Quelle: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Argumente für steigende Teuerungsraten
Die Beharrungskräfte der tiefen Inflation sind wie zu Beginn beschrieben sehr gross. Dennoch gibt es eine Reihe von Argumenten, die aus unserer Sicht zumindest dafür sprechen, dass (deutlich) anziehende Teuerungsraten in den kommenden Jahren inzwischen mehr als nur ein unwahrscheinliches Randrisiko sind. So ordnen wir einem Szenario, in dem die Inflation zur Mitte des Jahrzehnts nachhaltig auf über 2% steigt Stand heute immerhin eine Wahrscheinlichkeit von 20% bis 30% zu.
Schnelle Konjunkturerholung: Die Corona-Rezession ist in ihrer Natur einzigartig. Ursache sind diesmal nicht wirtschaftliche Ungleichgewichte oder Blasen bei Vermögenswerten, sondern ein exogener Schock. Falls es nicht zu weiteren Ansteckungswellen kommt, sollte sich die Weltkonjunktur nach einem kurzen, scharfen Einbruch deshalb vergleichsweise schnell erholen. Selbst in unserem nicht sonderlich optimistischen Szenario einer U-förmigen Erholung der Konjunktur, sollte die Wirtschaftsaktivität in den Industrieländern das Vorkrisenniveau spätestens bis Ende 2021 wieder erreichen. Die Erholung nach der Finanzkrise dauerte im Vergleich dazu mit 14 Quartalen deutlich länger. Die schnellere Genesung von der Gesundheitskrise könnte diesmal dafür sorgen, dass sich auch die reflationären Kräfte schneller erholen.
(Zu) langsamer Rückzug der Notenbanken: Die Notenbanker haben aus früheren Krisen gelernt. Entsprechend schnell und umfassend war ihre Reaktion auf das Coronavirus und dessen Auswirkungen. In den nächsten Monaten dürften die Notenbankbilanzen weiter stark ansteigen. Was für risikobehaftete Anlagen positiv ist, könnte auf längere Sicht zunehmend zu einem Risiko für die Geldwertstabilität werden. Die Abhängigkeit der Finanzmärkte vom «billigen» Geld der Notenbanken ist inzwischen chronisch. Es scheint inzwischen schwer vorstellbar, dass eine Rückkehr zu «normalen» geldpolitischen Verhältnissen je wieder gelingen wird. Unter Notenbankern besteht fast einhellig Einigkeit darüber, dass Deflation und schwaches Wachstum die grösseren Gefahren sind als Inflation. Innerhalb der US-Notenbank Fed ist ein symmetrisches Inflationsziel, bei dem temporär absichtlich eine Inflation von über 2% anvisiert wird, inzwischen weitgehend akzeptiert. Die Geldpolitik dürfte daher auf Sicht der kommenden Jahre sehr expansiv bleiben. Dies nicht zuletzt auch, weil sich die Industrieländer eine geldpolitische Kehrtwende mit Blick auf die immer weiter steigenden Staatsschulden gar nicht leisten können. Wenn es in Zukunft tatsächlich zu deutlich anziehender Inflation kommen sollte, so dürften die Notenbanken dies zum einen zu spät erkennen. Und zum anderen wäre ihre Handlungsfähigkeit aufgrund politischen Drucks wohl eingeschränkt, weil die Regierungen in der «Weg-Inflationierung» der Staatsschulden eine Handlungsoption sähen.
Ohne Grenzen
Die Notenbankbilanzen werden weiter aufgebläht
Aggregierte Bilanzsumme (Fed, EZB, BoJ, BoE, SNB) im Verhältnis zur globalen Wirtschaftsleistung
Quelle: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Fiskalpolitischer Aktivismus: Nicht nur die Notenbanken sind in der aktuellen Krise sehr aktiv. Gleiches gilt auch für die Regierungen, die rund um den Globus ein Konjunkturpaket nach dem anderen schnüren. In Europa sowie in den USA beläuft sich der Umfang der Stützungsmassnahmen (gemessen an der Wirtschaftsleistung) mittlerweile meist auf zwischen 5% und 10%. Eine solche global koordinierte Konjunktur-Rettungsaktion hat es bisher nie gegeben. Ähnlich wie bei der Geldpolitik besteht auch bei der aktivistischen Fiskalpolitik das Risiko, dass diese zu lange beibehalten wird. Selbst die deutsche Bundesregierung hat ihre Spartugenden (vorerst) aufgegeben – das Schuldenmachen ohne Rücksicht auf massive Haushaltsdefizite ist aufgrund von «Corona» weitgehend akzeptiert. Gerechtfertigt wird es mit den Ungleichheiten sowohl zwischen den Ländern (im Falle Europas) als auch innerhalb der Länder. Letzteres zeigt sich vor allem mit Blick auf die USA, wo die Corona-Krise die Ungleichheit zwischen Arm und Reich weiter akzentuiert. Die Geldschecks, die dort zuletzt an die Haushalte verschickt worden sind, könnten einen neuen Trend einleiten. In beiden politischen Lagern wurde die zunehmende Ungleichheit inzwischen als Wahlkampfthema erkannt. Weitere oder gar andauernde Transfers zur Unterstützung der ärmeren Bevölkerungsschichten, welche diese dann vorrangig für den Konsum nutzen würde, könnten eine Überhitzung der Konjunktur – mit entsprechenden Folgen für die Inflation – begünstigen.
Fiskalpolitischer Aktivismus (?)
Regierungen reagieren schneller und umfassender als früher
Fiskalpolitische Massnahmen (ohne Kreditgarantien, im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt)
Quelle: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Deglobalisierung: Schon die Finanzkrise 2008/2009 hat der Globalisierung einen Dämpfer versetzt. Die Corona-Krise dürfte die Umkehrung dieser wirtschaftlichen Erfolgsgeschichte, welche nebenbei auch einen erheblichen Anteil am disinflationären Trend der letzten Jahrzehnte hatte, weiter beschleunigen. Die Gesundheitskrise hat das Risiko wirtschaftlich optimierter, globaler Lieferketten eindrücklich aufgezeigt. Unabhängigkeit und Versorgungssicherheit stehen für die Regierungen und die Unternehmenslenker in den Industrieländern nun wieder ganz oben auf der Agenda. Insbesondere aus China dürften sich einige Firmen ganz oder teilweise zurückziehen. Daneben hat «Corona» auch den «Kalten Krieg» zwischen den USA und China weiter angeheizt. Es ist zu erwarten, dass der Handelsstreit zwischen den zwei Wirtschaftsmächten auf Dauer ungelöst bleiben wird. Dies und die generelle Tendenz zu einem weltweit zunehmenden Protektionismus wirken begünstigend für tendenziell steigende Inflationsraten.
Einfluss von Inflation auf die Finanzmärkte
Während die Debatte um längerfristig bestehende Inflationsgefahren teils hitzig geführt wird, besteht über den kurzfristigen Ausblick vergleichsweise Einigkeit: es herrscht vorerst keine «Gefahr». Diese Sicht herrscht nicht nur unter Konjunkturforschern. Auch der Blick auf die marktbasierten Inflationserwartungen zeigt eine gewisse Gelassenheit. So preisen derzeit beispielsweise die sogenannten Breakeven-Inflationsraten für die USA und Europa für die kommenden fünf Jahre eine weiterhin tief bleibende Teuerung ein. Dies bedeutet auch, dass sich Anleger mit inflationsgeschützten Anleihen derzeit günstig gegen steigende Inflationsraten absichern können. Denn sollte die tatsächlich realisierte Inflation in den nächsten Jahren über das derzeit erwartete Mass ansteigen, dann schneiden inflationsgeschützte Anleihen im Vergleich zu gewöhnlichen nominalen Anleihen besser ab.
Tief verankerte Inflationserwartungen
Der Markt erwartet keine steigende Teuerung
Marktbasierte Inflationserwartungen (10-Jahres Breakeven-Inflation)
Quelle: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Was hätte eine steigende Inflation darüber hinaus für Konsequenzen? Gold hat seinen Charakter als Wertaufbewahrungsmittel in der Vergangenheit mehrfach bewiesen und dürfte in einem Umfeld höherer Teuerung glänzen. Spannend dürfte zudem zu beobachten sein, inwieweit diese Eigenschaft in Zukunft auch Digitalwährungen wie dem Bitcoin zugeschrieben werden wird. Generell sollten «reale» Anlagen profitieren, so also auch Immobilien. Unter den «Papierwährungen» dürfte der Schweizer Franken aufgrund seiner fundamentalen Stärke und der in der Schweiz auch im Inflationsszenario wohl tieferen Inflationsraten im Vergleich zu anderen Währungen stark bleiben.
Bei den Aktien könnte ein neues Inflationsregime, welches mit tendenziell steigenden Zinsen einhergeht, den Impuls für einen Favoritenwechsel bei den Anlagestilen liefern. So könnte die jahrelange Outperformance von Wachstumstiteln («Growth») gegenüber günstigen bewerteten Aktien («Value») ein Ende finden. Zu einer Kehrtwende könnte es im beschriebenen Inflationsszenario schliesslich auch in der Entwicklung der kleinkapitalisierten Unternehmen im Verhältnis zu den Schwergewichten kommen. Letztere haben überwiegend einen internationalen Fokus und bekämen vom zunehmenden Protektionismus Gegenwind. Die meist inländisch orientierten «Small Caps» könnten ihre Margen in einem Umfeld steigender Preise hingegen wohl ausweiten, was eine höhere Bewertung rechtfertigen würde.
Auslöser für ein Value-Comeback?
Höhere Inflation (und Zinsen) könnten für eine Rotation sorgen
MSCI World Value vs. Growth
Quelle: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank