Performance-Baustelle Private Equity

Die Private-Equity-Maschinerie ist nach dem Ende der Null- und Negativzinspolitik ins Stocken geraten. Während Fondsmanager zunehmend unter Druck geraten die von ihnen versprochene Performance nicht nur auf dem Papier, sondern auch in Form von Kapitalrückzahlungen abzuliefern, fragen sich institutionelle Investoren, ob sie an ihrer Portfolioallokation herumschrauben müssen. Um dem Ruf nach konstant hohen Renditen gerecht zu werden, zeigt sich die Private-Equity-Branche wie eh und je sehr kreativ. Mit Risiken und Nebenwirkungen – und Chancen für Privatanleger.

Sind die guten Zeiten vorbei?

Der Job eines Private-Equity-Managers war auch schon einmal einfacher. Die letzten zwei Jahre erwiesen sich für die Branche als äusserst schwierig. Die Kombination aus einem unsicheren Makroumfeld und erhöhten geopolitischen Risiken, temporär überschiessender Inflation sowie massiv gestiegenen Zinsen sorgte dafür, dass die Deal-Maschinerie der Private-Equity-Industrie ordentlich ins Stocken kam. Die Anzahl der Transaktionen lag 2023 um rund ein Drittel tiefer als im Spitzenjahr 2021, das Transaktionsvolumen war 60% niedriger. Die „Exits“ – also Verkäufe von Portfoliounternehmen, die bei den Investoren die Kasse klingeln lassen (bzw. zu Kapitalrückflüssen führen) – gingen gegenüber 2021 volumenmässig gar um 70% zurück und waren so gering wie zuletzt im Jahr 2013. Verursacht wurde der starke Einbruch durch eine regelrechte Blockade der traditionellen „Exit“-Routen von Private Equity. Bei Verkäufen an einen anderen Private-Equity-Manager klafften die Preisvorstellungen oft (zu) weit auseinander – während Verkäufer noch immer Bewertungen aus der Tiefstzinsphase anstrebten, waren diese für Käufer angesichts höherer Zinsen und veränderter Finanzarithmetik oft nicht mehr darstellbar. Nur noch die allerbesten Assets liessen sich verkaufen. Strategische Käufer, die sich mit der Übernahme eines kleinen Konkurrenten verstärken wollen, hielten sich im vergangenen Jahr ebenfalls eher zurück. Und auch die dritte Option – ein klassischer Börsengang (IPO) – war bis vor wenigen Monaten praktisch kaum gangbar, weil der Anlegerappetit zu gering war. Das IPO-Volumen war 2023 90% tiefer als im Jahr 2021.

Stabilisierung… | …auf tieferem Niveau

Volumen globaler Buyout-Transaktionen (in Mrd. US-Dollar)*

Quellen: Dealogic, Kaiser Partner Privatbank

*2024 geschätzt basierend auf erstem Halbjahr

Das Deal-Karussell dreht sich weiter…

Auf 2024 blickte die Private-Equity-Branche zu Jahresbeginn mit dem nötigen Zweckoptimismus. Tatsächlich ist die Inflation inzwischen kein Thema mehr. Zudem zeigt sich die (US-)Konjunktur bis zuletzt robust und auch der Markt für Fusionen und Übernahmen (M&A) hat sich jüngst wiederbelebt. Die Hoffnung auf eine ganze Reihe von Zinssenkungen der tonangebenden US-Notenbank wurde indes bisher nicht erfüllt. Und so lässt sich denn auch nur eine Normalisierung der Buyout-Aktivitäten auf tieferem Niveau konstatieren. Rechnet man die Transaktionsdaten aus der ersten Jahreshälfte aufs Gesamtjahr 2024 hoch, so dürfte bei neuen Deals und Exits unter dem Strich nur ein leicht höheres Volumen herauskommen als im letzten Jahr. Wie herausfordernd das Umfeld weiterhin bleibt, zeigt sich im Beispiel der IPOs. Neben erfolgreichen Exits über die Börse wie im Falle des Schweizer Hautpflegespezialisten Galderma im März, bei dem u.a. der Private-Equity-Manager EQT mit an Bord war, gibt es auch immer wieder Pannen. So zogen die Manager von Permira beim geplanten Börsengang des italienischen Luxus-Sneaker-Herstellers Golden Goose Mitte Juni (nach 10-monatiger Vorbereitung) sprichwörtlich in letzter Minute die Notbremse. Ein ähnliches Debakel wie beim letzten Permira-IPO sollte unbedingt verhindert werden. Der Schuhhersteller Dr. Martens notiert drei Jahre nach dem Gang aufs Parkett aktuell nur noch bei einem Fünftel des damaligen Wertes.

Dass sich die Vorzeichen für die Private-Equity-Branche geändert haben, zeigt sich auch im Fundraising. Nicht wenigen Managern fällt es schwer die geplanten Zielgrössen für neue Fondsgefässe zu erreichen, häufig muss das Datum für das finale „Closing“ weiter nach hinten verschoben werden. Das Wettbewerbsumfeld ist angesichts von inzwischen mehr als 14‘500 Private-Equity-Managern weltweit äusserst kompetitiv. Im schwieriger gewordenen (monetären) Umfeld differenzieren die Investoren zudem immer kritischer – gesucht sind v.a. Manager mit bewährter Expertise und langem Track Record. Dies Führt dazu, dass einige Mega-Fonds den grössten Teil des Kuchens bzw. des neu eingeworbenen Geldes unter sich aufteilen. Zwar ging die Anzahl neuer Fonds 2023 gegenüber dem Vorjahr nochmals um 38% zurück. Die durchschnittliche Fondsgrösse stieg aber um gut 80%, so dass mit insgesamt knapp 500 Mrd. US-Dollar eine Rekordsumme an frischem Kapital aufgenommen wurde. Die 20 grössten Fonds warben allein mehr als die Hälfte aller neuen Kapitalzusagen ein. Einen neuen Rekord für den grössten Buyout-Fonds (26 Mrd. Euro) stellte dabei der europäische Private-Equity-Riese CVC auf. Die Indikationen aus dem ersten Halbjahr 2024 lassen bisher eine Fortsetzung des Trends hin zu einer immer stärkeren Konzentration der Assets bei den grössten Managern erkennen. In den ersten sechs Monaten des Jahres sammelten die 10 grössten Fonds 64% aller Gelder ein.

Zunehmende Konzentration | Die „Brand Name“-Manager ziehen immer mehr Geld an

Anzahl neuer Private-Equity Fonds und aufgenommenes Kapital (in Mrd. US-Dollar)*

Quellen: Preqin, Kaiser Partner Privatbank

*2024 geschätzt basierend auf erstem Halbjahr

…weil es muss

Das trockene Pulver („dry powder“) in der Industrie ist infolge der kontinuierlichen Kapitalaufnahme allein für klassische Buyouts (ohne Growth und Venture Capital) auf zuletzt mehr als 1.2 Billionen US-Dollar angestiegen. Gut ein Viertel dieses Kapitals liegt bereits seit mehr als vier Jahren brach bzw. haben es die Fonds von ihren Investoren noch nicht abgerufen. In solchen Fällen wird die Zeit für die Manager langsam knapp geeignete Investitionsobjekte zu finden. Denn typischerweise beträgt die Investitionsdauer eines Private-Equity-Fonds 5-6 Jahre. Nicht anders sieht es auf der Verkaufs-Seite aus. Rund die Hälfte aller Unternehmen im Besitz von Private Equity werden bereits seit mehr als vier Jahren gehalten (Median-Alter: 6.1 Jahre). Die beim Kauf beabsichtigte Haltedauer liegt derweil in der Regel bei 4-6 Jahren. Insgesamt besteht das investierte Private-Equity-Universum (Buyouts) inzwischen aus 28‘000 Unternehmen mit einem Marktwert von gut 3.2 Billionen US-Dollar. Der Druck auf die Manager nimmt langsam, aber stetig zu. Der entstandene „Stau“ muss aufgelöst werden und die Performance-Maschinerie wieder in Gang kommen. Dies nicht zuletzt auch, weil die Investoren zunehmend ungeduldig werden. Da Private-Equity-Fonds in den letzten Jahren meist mehr Kapital abgerufen als zurückgezahlt haben, fehlen den Investoren immer häufiger die finanziellen Mittel, um Kapitalzusagen zu neuen Fonds zu machen und ihr Private-Equity-Portfolio am Rotieren zu halten. Aufgrund der reduzierten Exit-Aktivität waren rund drei Viertel aller Investorenportfolios im letzten Jahr Cash-Flow-negativ. Das Missverhältnis zwischen Kapitalabrufen und Ausschüttungen war so hoch wie zuletzt im Jahr 2008 (inmitten der Finanzkrise). Erschwert wird das Cash-Flow-Problem zusehends auch durch sogenannte „Zombie-Fonds“. Diese haben ihre Regellaufzeit von 10-12 Jahren längst überschritten und sitzen auf (offenbar) unverkäuflichen Anlagen. So manch ein (Neu-)Anleger in Private Equity dürfte in den letzten zwei Jahren ein böses Erwachen erlebt haben. Denn in den schwierigen Zeiten werden die sonst verdeckten Liquiditätsrisiken klassischer Private-Equity-Fonds nun sichtbar.

Cash-Crunch | Papiergewinne machen allein nicht glücklich

Cash-Flow-Profil globaler Buyout-Fonds (in Mrd. US-Dollar)

Quellen: Bain & Company, Kaiser Partner Privatbank

Kreativität ist gefragt…

Um das Deal-Karussell in Bewegung zu halten, fehlt es den Private-Equity Managern nicht an Kreativität. Um Kapital an die Investoren zurückzahlen zu können, nutzen sie verschiedene – mitunter fragwürdige – Strategien:

• GP-led Secondaries: Eine immer beliebtere Exit-Option sind sogenannte GP-led Secondaries. Dabei behält ein Private-Equity-Manager ein oder mehrere Unternehmen im eigenen Besitz anstatt sie an externe Käufer zu veräussern. Stattdessen werden die Portfoliounternehmen einfach von einer Fondshülle in die nächste geschoben. Altinvestoren können auf diese Weise ausgezahlt werden. In der Regel können Manager solche Transaktionen allerdings nur mit ihren Star-Unternehmen durchführen. Insofern ist diese Art der „Kreativität“ denn auch am wenigsten kritisch zu betrachten. Vielmehr stellen GP-led Secondaries für Neuinvestoren oft gute Chancen dar und ermöglichen es am weiteren Wachstumspotential der besten Assets eines Managers zu partizipieren.
• Dividend recapitalisations: Eine andere Variante um Kapitalrückzahlungen an Investoren zu ermöglichen sind Dividenden-Rekapitalisierungen. Dabei bürdet ein Private-Equity-Manager seinem Portfoliounternehmen weitere Schulden auf – allein zum Zweck das aufgenommene Geld für eine Dividendenzahlung zu verwenden. Naturgemäss klettert der Verschuldungsgrad der ohnehin oft bereits kreditbelasteten Firmen durch diese Aktion weiter in die Höhe. Dennoch erfreuen sie sich derzeit hoher Beliebtheit. Nicht zuletzt, weil der Kredithunger der Anleger momentan hoch ist und die Kreditkonditionen zuletzt wieder etwas günstiger. Allein im ersten Halbjahr wurden weltweit 36 Mrd. US-Dollar an Krediten (Leveraged Loans) zur Finanzierung von Dividenden aufgenommen. Auf die Spitze getrieben hat diese Strategie der Private-Equity-Manager 3i mit seinem Portfoliounternehmen „Action“. Nachdem 3i im Jahr 2011 (nur) 130 Millionen Euro in die niederländische Discountkette investiert hatte, konnten die Manager seither mittels insgesamt acht Dividenden-Rekapitalisierungen mehrere Milliarden Euro an Investoren ausschütten.
• NAV Loans: Eine verwandte Spielart sind drittens sogenannte NAV-Loans. Dabei nehmen Private-Equity-Manager Kredite auf, die durch ein ganzes Portfolio an Unternehmen besichert sind. Auch dies ermöglicht es den Managern ihren cash-hungrigen Investoren Kapital zurückzugeben, ohne dass Assets zu einem möglicherweise schlechten Preis verkauft werden müssen. Allerdings sind diese Kredite nicht unbedingt günstig und schmälern in jedem Fall die Endrendite der Investoren. Denn für die Zinszahlungen müssen diese indirekt selbst aufkommen.

Institutionelle Anleger wie Pensionskassen, Staatsfonds und Stiftungen sind auf der Performance-Baustelle Private Equity allerdings nicht allein auf die Tipps und Tricks der Manager angewiesen. Indem sie einen Teil ihres Private-Equity-Portfolios auf dem Sekundärmarkt verkaufen, können sie sich praktisch auch selbst Liquidität beschaffen. Der Markt für solche LP-led Secondaries ist in den letzten Jahren rasant gewachsen. Die Motivation der Verkäufer ist dabei unterschiedlich. Manch ein Investor möchte nur die Anzahl seiner Manager reduzieren, ein anderer eine taktische Umschichtung vornehmen oder sein Portfolio wieder in die Bandbreiten der strategischen Asset Allocation bringen. Zahlungsschwierigkeiten beim Bedienen von Kapitalabrufen sind gegenüber den Anfangsjahren von Secondaries nicht mehr der häufigste Verkaufsgrund. Dennoch haben Verkäufer eher eine geringe Verhandlungsmacht. Daher kommen Private-Equity-Portfolios in der Regel zu einem Preisabschlag auf den Sekundärmarkt. Meist bekommen die Käufer nicht nur einen attraktiven Preis, sondern können sich aus dem feilgebotenen Portfolio häufig auch noch die Rosinen herauspicken.

Nur mit Discount | In einem illiquiden Markt sind Käufer im Vorteil

Sekundärmarktpreise für Buyout- und Venture-Portfolios

Quellen: Jefferies, Kaiser Partner Privatbank

…ebenso wie Handarbeit

Strategien zur Bewältigung der Cash-Flow-Problematik sind nur ein Aspekt. Ein mindestens ebenso wichtiger Punkt ist für Investoren die Performance. Spätestens nach dem Ende der Null- und Negativpolitik der Notenbanken müssen Private-Equity-Manager auch hier umdenken. Nachdem die hohen Renditen in der Branche im letzten Jahrzehnt vorrangig durch Umsatzwachstum und dank steigender Bewertungen erzielt wurden, muss der Fokus künftig viel stärker auf operationellen Verbesserungen und Margenwachstum liegen. Die Zeiten von Financial Engineering und Bewertungs-Arbitrage dürften für längere Zeit vorbei sein. Denn eine Rückkehr zum geldpolitischen Umfeld wie es vor der Pandemie herrschte ist so schnell nicht in Sicht. Dies sehen auch die Vertreter der Branche selbst so, zumindest mehrheitlich. Der CEO der Private-Equity-Firma New Mountain Capital formulierte es treffenderweise so: “I preach against the old private equity model of 40 years ago where people think you borrow as much as you can, go play golf, and see if it all worked out in five years.” Insbesondere Private-Equity-Manager mit einem spezifischen Sektorfokus dürften künftig im Vorteil sein. Sie scheinen am besten in der Lage anhand eines bewährten Playbooks ihre Portfoliounternehmen auf den Erfolgspfad zu führen.

Einfach war früher | Margenwachstum dürfte an Bedeutung gewinnen

Werttreiber bei globalen Buyout-Transaktionen (2013-2023)

Quellen: Bain & Company, Kaiser Partner Privatbank

Performance-Perspektiven für Privatanleger

Während das derzeitige Umfeld für Manager wie für institutionelle Anleger gleichermassen herausfordernd ist, bietet Private Equity für Privatanleger grosse Chancen. Dank innovativer Produkte lässt sich die Anlageklasse heutzutage bereits mit kleineren Vermögensbeträgen und mit geringem administrativen Aufwand erschliessen, ohne dass die typischen Fallstricke in Kauf genommen werden müssen. Dank sogenannter „Evergreen“-Fonds kann insbesondere die Liquiditätsproblematik umschifft werden. Diese semi-liquiden Strukturen ermöglichen nicht nur die zeitnahe und vollständige Investition des Kapitals durch monatliche oder quartalsweise Zeichnungen, sondern innerhalb eines überschaubaren Zeitfensters (in der Regel 3 bis 18 Monate) auch eine allfällig gewünschte Desinvestition.

Die Anzahl der auf am Markt befindlichen Evergreen-Fonds ist in den letzten drei Jahren stark gewachsen. Dies nicht zuletzt, weil grosse Private-Equity-Manager wie Blackstone, KKR, EQT & Co. den Private-Wealth-Kanal für sich inzwischen als neue Geldquelle entdeckt haben. Für Privatanleger ist nicht mehr einfach nur der Zugang wichtig, sondern auch die Selektion der (besten) Produkte innerhalb des immer grösser werdenden Universums an semi-liquiden Private-Equity-Fonds. Wichtige Kriterien, die den Unterschied zwischen durchschnittlichen und guten Anlageprodukten ausmachen, sind beispielsweise die Gebührenstruktur, die Portfoliokonstruktion, die zugrundeliegenden Sub-Strategien sowie der von den Managern angewandte Werkzeugkasten. Die Kaiser Partner Privatbank bietet im Rahmen der Kaiser Partner Private Markets Solution ein diskretionäres Mandat, das exklusiven Zugang zu den besten Privatmarktmanagern und -fonds bietet.

Gegenüber dem haussierenden (US-)Aktienmarkt hatte Private Equity im vergangenen Jahr performancemässig das Nachsehen. Trotz der Herausforderungen hat die Branche aber auch 2023 solide zweistellige Renditen erwirtschaftet. Im langfristigen Renditevergleich über 5 und 10 Jahre hat Private Equity weiterhin die Nase vorn. Wir gehen davon aus, dass sich in der Anlageklasse auch in den kommenden Jahren eine Mehrrendite von 200-300 Basispunkten pro Jahr erzielen lässt – eine umfassende Due Diligence sowie gute Selektion vorausgesetzt.

Auf kurze Sicht im Hintertreffen | Langfristig bleibt Private Equity im Vorteil

Annualisierte Renditen

Quellen: Cambridge Associates, Kaiser Partner Privatbank