Let’s talk about… Inflation

Die Inflation ist unter der Vielzahl makroökonomischer Variablen wohl eine der gefürchtetsten. Falsch interpretiert wird sie häufig aber nicht nur von Anlegern und Verbrauchern. Auch die Notenbanker fordert die Teuerung regelmässig aufs Neue heraus. Einfach ignorieren können wir sie aber nicht, selbst mit Blick auf die US-Präsidentenwahlen spielt die Inflation eine Rolle. Besser ist es da schon möglichst viel über sie zu wissen. Wir suchen die Antworten auf einige häufig gestellte Inflations-Fragen.

Warum ist die Inflation so unbeliebt?

Inflation ist eine wahrlich unbeliebte Finanzvariable. Fragt sich: warum eigentlich? Gilt doch allgemein, dass Inflation den Wert von Schulden verringert. Zumindest verschuldete Akteure sollten sich darüber freuen können. Zudem sind Währungen in der Theorie eigentlich nur Rechnungseinheiten. Kostet eine Pizza heute 20 Franken, brauche ich für fünf Stück davon 100 Franken. Kostet die Pizza dann morgen 30 Franken, brauche ich eben 150 Franken. So „einfach“ ist es aber leider nicht – denn diese 50% mehr an Kaufkraft werde ich morgen nicht haben. Löhne sind nach oben hin träge – und das ist für viele Konsumenten das eigentliche Problem. Inflation macht sie gefühlt – und auf kurze Sicht auch oft tatsächlich – ärmer, weil Lohnzahlungen erst mit Verzögerung an das neue Preisniveau angepasst werden. Auch der Schuldner profitiert erst dann, wenn er gleichbleibende Tilgungsbeträge mit höherem Nominaleinkommen begleichen kann. Diese Problematik der Lohnstarrheit und deren Effekte hat Robert Shiller¹ bereits in den 1990er Jahren beschrieben.

Zwei neue Umfragen in den Vereinigten Staaten der Harvard-Ökonomin Stefanie Stantcheva² bestätigen Shillers damalige Erkenntnisse. Demnach stammt die Aversion der (US-)Verbraucher gegen Inflation von der weitverbreiteten Meinung, dass ihre Löhne mit den steigenden Preisen nicht mithalten können, sie unter dem Strich ärmer sind und daher ihr Kaufverhalten (bei der Qualität oder Quantität der Güter) anpassen müssen. Jedoch deckt Stantcheva noch einige andere interessante Erkenntnisse auf. Wenn die Preise steigen, dann wird der Regierung oder den Unternehmen die Schuld gegeben. Wem genau hängt von der politischen Einstellung ab. Republikaner sehen die Schuld eher bei Joe Biden, Demokraten eher bei gierigen Konzernen. Steigen die Löhne, ist das für die meisten nicht Folge der Inflation. Stattdessen verorten sie den Grund dafür eher bei ihrer eigenen Leistung. Zwei Drittel der Befragten glaubten, dass Inflation allgemein auf einen „schlechten Zustand der Wirtschaft“ hindeute. Tatsächlich kann aber gerade Wirtschaftswachstum und eine niedrige Arbeitslosigkeit zu Inflation führen. Gemäss den Auswertungen von Stantcheva denkt zudem eine Mehrheit der Befragten, dass der Lohn von Menschen mit hohem Einkommen in Inflationsphasen schneller steigt und die Ungleichheit verstärkt wird. Der Faktencheck zeigt, dass dies zumindest in den Nach-Pandemiejahren nicht der Fall war. Über alle Einkommensgruppen hinweg berichten Menschen, dass sie von steigenden Preisen stärker gestresst sind. 87% sagten, sie seien deshalb manchmal oder häufig wütend. Dies dürfte der Grund sein, warum US-Präsident Biden und sein Wahlkampfteam derzeit mit Argusaugen auf die Teuerungsstatistiken blicken…

Anders als vermutet | Keine wachsende Lohnungleichheit

Entwicklung des Einkommens in Abhängigkeit von der Einkommensgruppe

Quellen: Autor, Dube & McGrew, Kaiser Partner Privatbank

Warum liegt das Inflationsziel der (meisten) Notenbanken bei 2%?

13 von 16 Notenbanken aus den Industrieländern definieren die optimale Inflationsrate bei 2%. Die Geschichte dieses weitverbreiteten Inflationsziels reicht inzwischen mehr als 30 Jahre zurück. Im Gegensatz zu heute war es zu Beginn jedoch kein Langfristziel. Als die neuseeländische Notenbank 1990 erstmals ein Ziel ausgab (3.5%), war dies eher eine kurzfristige Richtgrösse nach Jahren überhöhter Teuerung. Durch die Bank of Canada fand das Inflationsziels 1991 aber schon bald Nachahmung. Dies nicht ohne gehörige Skepsis – am Treffen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) wurde der BoC vorgeworfen, sie setze die Reputation aufs Spiel, denn ein solch explizites Mandat sei nur schwer einzuhalten. Auch die Bank of Canada startete zunächst mit einem Ziel von 3.5%. Dieses wurde bis 1995 stetig gesenkt – auf 2%. In Europa war es 1992 wiederum die Bank of England, welche nach dem Ausscheiden aus dem Europäischen Währungssystem (EWS) als erstes ein Teuerungsziel ausgab. 2% Inflation gelten heute als Nonplusultra – doch was genau macht diese Zahl so relevant?

• Vermeiden von Deflation: Deflation bremst die Wirtschaft aus, weil Konsumenten in Erwartung künftig tieferer Preise weniger Geld ausgeben. Zudem erhöht Deflation den realen Wert von Schulden, was zu höheren Ausfallraten und finanzieller Instabilität führen kann. Ein moderates Inflationsziel von 2% schafft einen Puffer gegen die Risiken der Deflation.
• Gesundes Wachstum: (Zu) hohe Inflation erfordert eine restriktive Geldpolitik, die das Wirtschaftswachstum abwürgt. Im – durchaus umstrittenen – Konzept der Phillips-Kurve lassen sich bei einer Inflation von 2% am ehesten die zwei Ziele Preisstabilität und Vollbeschäftigung erreichen.
• Preisstabilität und stabile Rahmenbedingungen: (Zu) hohe Inflation lässt die Kaufkraft erodieren, entwertet Ersparnisse und sorgt für Unsicherheit. Mittels einer relativ niedrigen Inflationsrate von 2% streben die Notenbanken Preisstabilität an und wirken diesen adversen Effekten entgegen. Studien aus den 1990er Jahren zeigten zudem, dass die Statistik die tatsächliche Preisentwicklung tendenziell überschätzt. Eine Inflation von 2% wäre demnach näher an „stabilen“ Preisen als auf den ersten Blick vermutet.
• Erwartungsbildung und Glaubwürdigkeit: Mittels Definition eines klaren Inflationsziels versuchen Notenbanken die öffentlichen Inflationserwartungen zu verankern. Wenn Unternehmen und Verbraucher davon ausgehen, dass die Inflation im Sweet-Spot bei rund 2% bleibt, lassen sie diese Erwartungen in Preisgestaltung, Lohnverhandlungen und Verträge einfliessen. Dies führt zu einer stabileren wirtschaftlichen Dynamik und erhöht letztlich die Glaubwürdigkeit der Notenbank.
• Geldpolitischer Spielraum: Ein Inflationsziel von 0% würde den Notenbanken wenig Raum geben die Leitzinsen in Phasen wirtschaftlicher Schwäche zu senken. Ein Ziel von 2% erlaubt es hingegen die Konjunktur mittels tieferer (oder gar negativer) Realzinsen zu stimulieren.

Das 2%-Ziel ist wie die obigen Punkte zeigen nicht willkürlich, sondern das Ergebnis von empirischer Evidenz und Erfahrungswerten. Bei 2% ist die Teuerung weder zu hoch, um wirtschaftliche Aktivität zu beeinträchtigen noch zu niedrig, um Deflation zu riskieren. Nicht zuletzt sind die 2% auch ein internationaler politischer Konsens, der durchaus im Interesse der Notenbank-Community sein dürfte. Denn Notenbanker können nicht so einfach beschuldigt werden, dass sie unverantwortlich handeln, wenn sie alle das gleiche Inflationsziel verfolgen. Der Wirtschaftsnobelpreisträger Paul Krugman bezeichnet dies als den „grossen Vorteil der Konventionalität“.

Eine Frage des Zeithorizonts | Langfristig haben die Notenbanken das 2%-Ziel erreicht

Kerninflationsraten

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Hätten die Notenbanken schneller auf den Anstieg der Inflation reagieren sollen?

In der Schweiz befindet sich die Inflation schon seit Langem wieder in der Wohlfühl-Bandbreite der Nationalbank. Und auch im Euroraum steht bei der Teuerung in den letzten Monaten bereits wieder eine 2 vor dem Komma. Diesen „Erfolg“ bei der Bändigung der Teuerung dürfte die Europäische Zentralbank gern für sich beanspruchen. Dass die EZB noch vor gar nicht allzu langer Zeit stark kritisiert wurde, weil sie vermeintlich viel zu spät die Zinsen erhöht hatte, ist dabei schon wieder fast in Vergessenheit geraten. Doch hätte sie den Anstieg der Teuerung auf zweistellige Werte durch frühere und kräftigere Zinserhöhungen tatsächlich verhindern können? Die Antwort darauf liefert ein reales Inflations-Experiment: Die Entwicklung der Teuerung in Tschechien und der Slowakei in den letzten drei Jahren.

Die zwei kleinen, offenen Volkswirtschaften sind in hohem Masse in die europäischen Lieferketten integriert. Bis zur Trennung 1992 waren sie Teil der Tschechoslowakei. Der grosse Unterschied liegt heute darin, dass die Slowakei seit 2009 ein Mitglied der Eurozone ist und ihre Geldpolitik damit an die EZB „outgesourct“ hat. Im Gegensatz dazu hat Tschechien weiterhin eine eigene Notenbank (die CNB), eine eigene Währung (die tschechische Krone) und ihre eigene Geldpolitik. Als die Inflation infolge des Pandemie-Schocks deutlich anstieg, reagierte die CNB darauf schnell und nahm bereits im Juni 2021 die erste Zinserhöhung vor. In den folgenden 12 Monaten erhöhte sie die Leitzinsen um insgesamt 675 Basispunkte. Damit standen die Leitzinsen in Tschechien schon bei 7%, bevor die EZB überhaupt erst ihren Zinserhöhungszyklus gestartet hatte. Sie unternahm den ersten Zinsschritt erst im Juli 2022 und erhöhte den Leitzins danach insgesamt nur um 450 Basispunkte bis auf 4%. Trotz dieser höchst unterschiedlichen geldpolitischen Ansätze haben sich die Inflationspfade in beiden Volkswirtschaften erstaunlich gleich entwickelt.

Unterschiedliche Geldpolitik,… | …aber ähnliche Inflationsentwicklung

Leitzinsen und Inflationsraten

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Das Inflations-Experiment bestätigt, dass die Inflation in beiden Ländern primär durch externe Angebotsschocks, nicht von inländischer Nachfrage getrieben wurde. Umgekehrt ist die darauffolgende Disinflation jeweils primär auf die Erholung vom Lieferketten- und Rohstoffpreisschock zurückzuführen. Diese externen Faktoren konnten die Notenbanken mit ihrer Zinspolitik nicht beeinflussen. Auch wenn die Europäische Zentralbank im aktuellen Zinszyklus offensichtlich weit „hinter der Kurve“ war, hätte eine frühere Reaktion wohl nichts am Inflationsverlauf geändert. Die Kritik teils derbe Kritik an den Notenbankern in den letzten Jahren war vor diesem Hintergrund vereinzelt möglicherweise etwas überzogen.

Warum ist die Teuerung in der Schweiz so tief?

Die Schweiz stellte ihren Ruf als Insel der Geldwertstabilität in letzten Jahren eindrücklich unter Beweis und erntete nicht selten neidische Blicke aus dem Ausland. Während die Teuerung in den USA in der Spitze bis auf 9.1% kletterte bzw. in der Eurozone zeitweise gar über 10% lag, war das Maximum in der Schweiz schon bei 3.5% erreicht. Bereits seit einem Jahr liegt die Inflation in der Schweiz wieder unterhalb von 2%. Doch selbst der kurzzeitige und im internationalen Vergleich moderate Teuerungsanstieg hat bei Herrn und Frau Schweizer vereinzelt Bauchschmerzen hervorgerufen. Die tiefe Inflation wird von vielen implizit schon fast als Naturgesetz betrachtet. Die Gründe für das schweizerische Inflations-Phänomen sind vielfältig:

• Starker Franken: In den letzten Jahrzehnten hat der Schweizer Franken gegenüber allen wichtigen Währungen kontinuierlich aufgewertet. Er gilt als einer der wenigen „sicheren Häfen“ am Finanzmarkt. Besonders in unruhigen Zeiten wird die hohe politische und wirtschaftliche Stabilität der Schweiz geschätzt. Die Frankenstärke dämpft die Inflation aus dem Ausland importierten Güter. Diesen Effekt macht sich die Schweizerische Nationalbank bei Bedarf aktiv zu Nutze. Zwischen Frühling 2022 und Herbst 2023 verkaufte die SNB Devisen im Wert von 140 Milliarden Franken. Dies trug zur Aufwertung des Franken bei und absorbierte einen Teil des Preisdrucks aus dem Ausland.
• Glaubwürdige Notenbank: Die SNB geniesst am internationalen Kapitalmarkt ein hohes Ansehen – dies nicht zuletzt aufgrund ihres ausgezeichneten Track Records bei der Inflationsbekämpfung. Preisstabilität wird von der Nationalbank mit einer Zielbandbreite von 0 bis 2% strenger definiert als von anderen Notenbanken. Während die Fed neben tiefer Inflation zugleich Vollbeschäftigung anstrebt und die EZB nebenbei noch Nachhaltigkeitsaspekte einfliessen lassen möchte, konzentriert sich die SNB ausschliesslich auf stabile Preise. Die Inflationskontrolle hat bei ihr einen höheren Stellenwert als andernorts.
• Solide Finanzpolitik: Auch in der Schweizer Finanzpolitik herrscht eine gewisse Stabilitätskultur. Die Schuldenbremse sorgt dafür, dass die öffentliche Verschuldung mit 39% deutlich tiefer ist als beispielsweise in Italien (144%), Frankreich (112%) oder Deutschland (67%). Die SNB steht daher nicht unter Druck dem Staat mittels tiefer Zinsen oder den Aufkauf von Anleihen unter die Arme zu greifen. In der Schweiz gibt es einen breiten politischen Konsens zur Notwendigkeit einer unabhängigen Nationalbank. Dies stärkt das Vertrauen in den Franken.
• Generelle Lohnzurückhaltung: Die Gefahr einer Lohn-Preis-Spirale ist in der Schweiz tendenziell geringer. Eine generelle Lohnzurückhaltung, eine meist dezentral in einzelnen Betrieben stattfindende Lohnfestsetzung, eine Konsenskultur zwischen Sozialpartnern und ein steter Lohndruck aufgrund hoher Zuwanderung sorgen dafür, dass im Gegensatz zum Ausland in der Regel keine nennenswerten Zweitrundeneffekte auftreten.
• Starker Wettbewerbsdruck: Da die Schweiz eine Hochpreisinsel ist, sind Schweizer Unternehmen ständig einer harten Konkurrenz aus dem Ausland ausgesetzt. Der starke Franken zwingt zu Innovationen, hoher Produktivität und Kosteneffizienz. Die hohe Wettbewerbsintensität trägt nennenswert dazu bei die Inflation in der Schweiz niedrig zu halten.
• Zollschutz der Landwirtschaft: Aufgrund einer protektionistischen Agrarpolitik importiert die Schweiz nur wenige Nahrungsmittel. Die dennoch eingeführten Agrarprodukte werden durch Zölle oft ans heimische Preisniveau angepasst. Die Preisfluktuationen an den globalen Lebensmittelmärkten spiegeln sich daher kaum in den Schweizer Verkaufspreisen.
• Träge staatliche Preise: Ein Viertel aller Konsumentenpreise (z.B. Strompreise) werden in der Schweiz vom Staat administriert. Dies vermeidet generell zwar keine Inflation, sorgt aber für eine Glättung der Preisentwicklung.
• Energiemix und Energieeffizienz: Die Schweiz deckt einen Grossteil ihres Strombedarfs mit nichtfossilen Energieträgern wie Wasserkraft (62%) und Atomkraft (29%) ab. Fluktuationen am internationalen Energiemarkt (z.B. bei Erdgas) lösen daher nicht gleich einen Preisschock aus. Weil es im Vergleich zum Ausland weniger energieintensive Industrien gibt und innerhalb der Branchen energieeffizienter produziert wird, weist die Schweiz zudem eine tiefe Energieintensität auf.

1) Shiller, R. J. (1997): Why do people dislike inflation?

2) Stantcheva, S. (2024): Why do we dislike inflation?