(Kalte) Grüsse aus Moskau

Die hohen Energiepreise in Europa treiben die Inflation, drücken auf die Stimmung von Unternehmen und Verbrauchern und führen die Wirtschaft an den Rand einer Rezession. Sollte Russland seine Gaslieferungen demnächst komplett einstellen, würde aus einem bereits trüben, ein noch schwärzerer Konjunkturausblick. Doch nutzt Putin diese «nukleare Option», würde er langfristig auch selbst als Verlierer dastehen.

Ein weiterer Putin-Schock

Der Krieg in der Ukraine bringt vor allem humanitäres Leid. Zu den (in)direkten Folgen zählen aber auch eine drohende Hungerkatastrophe in einigen Entwicklungsländern und hohe Energiepreise, insbesondere in Europa. Letztere haben bereits zu einer erheblichen Stimmungseintrübung bei Unternehmen und Verbrauchern geführt. In dieser bereits angespannten Wirtschaftslage sorgt Russlands Präsident Putin mitten im Hochsommer für einen weiteren Schock: Mitte Juni drosselte Russland die Gaslieferungen durch die Pipeline «Nord Stream 1» um 60%. Die Unsicherheit hinsichtlich der Versorgungslage mit Erdgas in der kommenden Wintersaison stiegmassiv an, ebenso wie die Erdgaspreise. So verschob sich die Terminkurve für europäisches Benchmark-Erdgas bis Frühling 2023 um 50 Euro nach oben. Unterstellt man ein typisches Konsumverhalten, so impliziert ein solcher Preisanstieg für den Euroraum eine zusätzliche Gas-Rechnung von 220 Millionen Euro (beziehungsweise 1.5% der EU-Wirtschaftsleistung) in den nächsten 12 Monaten.

Erneuter Preis-Stress | Der Gasmarkt antizipiert Knappheiten

Terminpreis und Terminkurve für europäisches Benchmark-Erdgas (TTF), in €/MWh

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Nicht überall in Europa hat Putins Antwort auf die westlichen Sanktionen gleich starke Konsequenzen. Unter den grossen Ländern sind vor allem die wichtigste Wirtschaftskraft Deutschland sowie Italien besonders exponiert, da sie einen Grossteil ihrer Erdgasimporte aus Russland beziehen. Zur Vermeidung eines kalten Winters und Verhinderung von Produktionsstopps in der Industrie, setzt die Politik insbesondere in diesen Ländern alle Hebel in Bewegung, um den Gasfluss zu den Endkunden weiterhin zu gewährleisten und Preisschocks zu dämpfen. Vor allem sind die Regierungen bemüht die ohnehin schon inflationsgeplagten Privathaushalte möglichst zu entlasten. Doch selbst wenn derlei Interventionen den unmittelbaren Preisanstieg verlangsamen können – die höheren Kosten fallen definitiv an. Wenn nicht für heutige Konsumenten, dann als Belastung für zukünftige Steuerzahler. Russland nutzt die Energieabhängigkeit Europas, um die Solidarität mit der Ukraine auf die Probe zu stellen und deren Kosten in die Höhe zu treiben. Greift Putin demnächst gar zur «nuklearen Option»? Sollte er den Gas-Transit durch Nord Stream 1 nach den inzwischen abgeschlossenen Revisionstätigkeiten nicht bald wieder deutlich hochfahren, würde aus einem bereits trüben Wirtschaftsausblick für Europa ein noch schwärzerer. Die Entwicklungen in der letzten Juli-Woche stimmen diesbezüglich nicht positiv.

Russische Energierohstoffe… | …als Waffe

Tägliche Gasliefermenge durch Nord Stream 1, in Millionen Kubikmeter

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Bis zuletzt gut auf Kurs | Für Putin zu schnell (?)

Füllstand der Gasspeicher in Deutschland

Quellen: Gas Infrastructure Europe, Kaiser Partner Privatbank

Schlechte und schlechtere Szenarien

Bis Mitte Juni waren die EU und Deutschland auf gutem Wege die Gasspeicher auf die anvisierten Zielgrössen von 80% beziehungsweise 90% zu füllen. Würde ihnen dies gelingen, wäre ein Überwintern ohne Not zur Gasrationierung möglich – selbst wenn Russland im Verlauf des Winters den Gashahn komplett zudreht. Sollte Nord Stream 1 nach der Sommer-Pause zumindest wieder mit 40% der Kapazität Gas fördern, könnte die EU – zu (sehr) hohen Preisen – noch immer ohne ernsthafte Versorgungsschwierigkeiten durch die kommende Kältesaison kommen. Es gibt aber neben diesem bereits schlechten Szenario auch noch schlechtere. Sollte Nord Stream 1 in den nächsten Wochen mit deutlich geringerem Volumen oder gar nicht wieder befüllt werden, könnten die Gasspeicher in der EU gegen Ende des Winters komplett geleert sein. Um auf der sicheren Seite zu sein, müsste Erdgas schon deutlich vorher rationiert werden – vorrangig in der Industrie, weniger bei den Haushalten. Würde Russland auch die anderen Pipelines nach Europa herunterfahren, wären die Folgen noch drastischer. Einige Gasabnehmer in der Industrie müssten ihre Produktion dann wahrscheinlich komplett einstellen. In diesem «worst case» würde die EU in eine tiefe Rezession (Wachstumseinbruch bis zu -2%), Deutschland in eine noch tiefere (bis zu -3%) fallen. Im Falle von Deutschland wären es vor allem die chemische Industrie und die Metallerzeugung und –bearbeitung, welche besonders betroffen wären und zugleich eine relativ hohe Bedeutung für die Volkswirtschaft haben. Doch nicht nur die Industrie würde leiden. Unter einem nochmals höheren Inflationsdruck würde auch die Konsumlust der Verbraucher weiter sinken. Betrachtet man die Konsensschätzungen für das Wirtschaftswachstum in der Eurozone, so sind diese vor dem Hintergrund der beschriebenen Szenarien offensichtlich sehr optimistisch und widerspiegeln nicht ausreichend die gestiegenen Rezessionsrisiken, welche wir für den Euroraum inzwischen auf mindestens 50% (innerhalb der nächsten 12 Monate) veranschlagen. Die ohnehin etwas zu verhaltenen Schätzungen für die Inflationsentwicklung müssten derweil weiter nach oben adjustiert werden.

Noch höhere Inflation, noch tieferes Wachstum? | Konsensschätzungen sind noch zu optimistisch

Bloomberg-Schätzungen für Wachstum und Inflation im Euroraum, Jahresrate

Wachstum

Inflation

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Geo- und geldpolitische Konsequenzen

Ob Putin Europa das etwas weniger schlechte Szenario zugesteht, muss abgewartet werden. Der Westen kann nichts anderes tun als sich möglichst gut auf die schlechteste Variante vorzubereiten. Klar ist jedoch, dass Russland für sein Verhalten auch selbst einen hohen Preis zahlen wird. Die EU betreibt die Energiewende weg von russischem Gas schon jetzt mit hoher Geschwindigkeit. Sollte Putin den Gashahn zugedreht lassen, würde sie ihre Bemühungen nochmals beschleunigen und schon bald gar kein russisches Erdgas mehr importieren. Russland würden auf Dauer wichtige Einnahmen entgehen, da sich das Gas in grossem Stil nicht beliebig speichern oder anderswohin exportieren lässt.

Am geldpolitischen Ausblick für die Eurozone dürfte sich hingegen selbst im adversen Szenario kaum etwas ändern. Die Hürde für die EZB die Leitzinsen nicht wie avisiert im September endlich über die Nulllinie zu heben ist sehr gross. Lediglich das Tempo weiterer Zinserhöhungen im Anschluss sowie das Endniveau der Leitzinsen dürften variable Zielgrössen sein, sollte das Sentiment vor dem Hintergrund eines Gasstopps im Herbst weiter einbrechen.