Goodbye LIBOR – Hello SOFR, €STER & Co.

Der LIBOR gilt als wohl wichtigster Zinssatz in der Finanzwelt. Von Hypotheken, über Unternehmens- und Wertpapierkredite bis hin zum riesigen globalen Derivatemarkt – vieles hängt an dieser einen (Prozent)Zahl. Bis Ende 2021 soll der LIBOR nun durch andere Referenzzinssätze ersetzt werden. Ein nicht ganz trivialer Prozess.

Ein Zinssatz bewegt die Finanzwelt

London Interbank Offered Rate, kurz LIBOR – diesen Begriff hat wohl fast jeder schon einmal gehört. Seit mehr als drei Jahrzehnten ist dieser Zinssatz, welcher als Referenz für die Refinanzierungskosten von Banken gilt, ein Dreh- und Angelpunkt im Weltfinanzsystem. Auf Basis des LIBOR vergeben Banken Hypotheken an Häuslebauer, Lombardkredite an Investoren oder stellen Unternehmen Liquidität zur Verfügung. Zahlreiche Bewertungsmodelle verwenden zur Diskontierung und zur Ermittlung von Forward-Sätzen LIBOR-basierte Zinskurven. Allein am US-Dollar LIBOR hängen Finanzkontrakte im Wert von schätzungsweise 200 Billionen US-Dollar. Es ist daher keine Übertreibung bei der LIBOR-Reform, welche derzeit in vollem Gange ist, von einer Operation am offenen Herzen des Finanzsystems zu sprechen. Doch warum muss der LIBOR überhaupt aufs Abstellgleis?

Der LIBOR ist anfällig für Manipulation…

Idealerweise sollte ein Referenzzinssatz – ähnlich wie ein Schweizer Taschenmesser – viele verschiedene Zwecke und eine Reihe von Kriterien erfüllen. Er sollte (1) auf tatsächlichen Transaktionen an aktiven und liquiden Märkten beruhen, (2) gegen Manipulationen gefeit sein, (3) Basis für die Berechnung einer Zinskurve sein und (4) möglichst nahe an den tatsächlichen Refinanzierungskosten von Banken liegen. Gerade bei den zwei ersten Anforderungen offenbart der LIBOR aber Schwächen, was nicht zuletzt an seinem speziellen «Preisbildungsprozess» liegt: Eine Reihe von «Panel»-Banken geben jeden Tag einen Zinssatz an, zu dem sie glauben sich refinanzieren zu können. Anschliessend werden die höchsten und niedrigsten Indikationen gestrichen und schliesslich wird aus den verbleibenden Zinssätzen ein Durchschnitt gebildet – dies ist dann der offizielle LIBOR-Zins. Ermittelt wird er derzeit für fünf verschiedene Währungen und sieben verschiedene Laufzeiten.

Es ist keine Übertreibung bei der LIBOR-Reform von einer Operation am offenen Herzen des Finanzsystems zu sprechen.

Inwieweit die Angaben der Banken bei diesem täglichen Prozedere «korrekt» sind, lässt sich kaum prüfen, was Raum für Schummeleien lässt und in der Vergangenheit nicht selten ausgenutzt wurde. So gaben während der Finanzkrise diverse Finanzinstitute ihre vermeintlichen Zinskosten zu niedrig an, um den Eindruck einer besseren Bonität zu erwecken und sich günstiger refinanzieren zu können. Nebenbei konnten sie auf diese Weise teils gar erhebliche Gewinne erzielen. In ihrem eigenen Handelsbuch hielten die Banken nämlich meist selbst grosse LIBOR-Positionen. Berichte über Unregelmässigkeiten beim LIBOR-Fixing waren bereits im Jahr 2008 im Wall Street Journal zu lesen. Auch manch ein Notenbanker äusserte damals bereits kritische Töne zur Richtigkeit der von den Banken angegebenen Zinssätze. Zwei Jahre später hielten amerikanische Wirtschaftswissenschaftler dies in einer Studie schliesslich auch fest. Sie wiesen nach, dass sich die gestiegenen Preise für die Kreditausfallversicherungen der Banken während der Krisenjahre nur unzureichend im Preis des LIBORs widerspiegelten. Hinter den Kulissen waren die Regulierungsbehörden den Banken zu diesem Zeitpunkt bereits auf der Spur. Ab 2012 hagelte es schliesslich erst reihenweise Klagen und dann millionen-, teils milliardenschwere Bussen für nahezu alle grossen Namen der Bankenbranche – von der amerikanischen JPMorgan, über die britische Barclays bis hin zur UBS und der Deutschen Bank.

…und kaum noch repräsentativ

Die Anfälligkeit für Manipulationen ist aber nicht der einzige Grund, warum die Tage des LIBORs bald gezählt sein werden. Hinzu kommt ein weiteres Problem: Die Grundlage des LIBORs sind heutzutage fast ausschliesslich Modellwerte. Die Anzahl der von den «Panel»-Banken durchgeführten LIBOR-basierten Transaktionen ist in den letzten Jahren nämlich stetig zurückgegangen. Dem auf 200 Billionen US-Dollar angewachsenen Markt von LIBOR-referenzierten Finanzprodukten steht heutzutage nur noch ein Handelsvolumen von 500 Millionen US-Dollar gegenüber. Daher widerspiegelt der LIBOR schon seit Längerem nicht mehr adäquat die Refinanzierungskosten des Bankensektors. Angesichts der Schwächen des LIBORs – und seiner immensen Bedeutung für die Finanzwelt – war die Suche nach alternativen Referenzzinssätzen fast unumgänglich. Denn zwar gibt es in den Vertragsunterlagen zu LIBOR-basierten Produkten oder Transaktionen in der Regel gewisse Rückfallklauseln für den Fall, dass der LIBOR nicht zur Verfügung steht. Diese sind jedoch nur für temporäre Störungen des LIBOR-Marktes gedacht.

Die Reform der Referenzzinsen ist in vollem Gange

Bereits 2013 haben die G20-Nationen das Financial Stability Board (FSB) damit beauftragt, eine grundlegende Untersuchung der Referenzzinsätze durchzuführen und Vorschläge für Reformen zu entwickeln beziehungsweise Alternativen zum LIBOR vorzuschlagen. Seit 2014 sind diverse nationale Arbeitsgruppen, bestehend aus Regulierungsbehörden, Notenbanken und Marktteilnehmern, rund um den Globus damit beschäftigt neue Zins-Benchmarks zu identifizieren und Vorschläge für den Weg der Umstellung auf ein neues Zinsregime zu erarbeiten. Zentrales Ziel der LIBOR-Reformbemühungen war es dabei, Alternativen zu finden, die auf nahezu risikofreien Zinsen basieren und zugleich anstatt auf Schätzungen möglichst auf tatsächlichen Transaktionen beruhen. Mittlerweile wurden die diesem Anforderungsprofil entsprechenden, neuen Zins-Referenzen für alle fünf LIBOR-Währungen definiert: für den US-Dollar ist es SOFR (Secured Overnight Financing Rate), für den Euro €STER (Euro Short-Term Rate), für den Schweizer Franken SARON (Swiss Average Rate Overnight), für das britische Pfund SONIA (Reformed Sterling Overnight Index Average) und für den japanischen Yen TONAR (Tokyo Overnight Average Rate).

Neue Benchmark in den Startlöchern

SOFR gewinnt langsam Akzeptanz und Bedeutung

1-Wochen-LIBOR, 1-Monats-LIBOR und SOFR (Secured Overnight Financing Rate)

Nach Ende 2021 wird der LIBOR in seiner heutigen Form aller Voraussicht nach aufhören zu existieren. Die Banken werden dann nämlich nicht mehr gezwungen sein, tägliche Quoten für das LIBOR-Fixing bereitzustellen. Der Übergang zum neuen Zinsregime «post-LIBOR» ist inzwischen in vollem Gange, verläuft hier und dort aber recht schleppend. Zwar gewinnen die neuen Benchmarks bei Finanzinstituten und Marktteilnehmern zunehmend an Akzeptanz und so werden immer mehr Finanzinstrumente mit Referenz auf die neuen Zinssätze emittiert. Auch haben sich etwa für SOFR und SONIA bereits liquide Futures-Märkte an den Terminbörsen gebildet. Dennoch ist der LIBOR nach wie vor stark etabliert. In den USA werden beispielsweise die meisten langlaufenden Hypotheken nach wie vor basierend auf dem LIBOR verkauft.

Der Übergang zum neuen Zinsregime «post-LIBOR» ist inzwischen in vollem Gange, verläuft hier und dort aber recht schleppend.

Eine Herausforderung für die Bankenbranche…

Der Countdown läuft allerdings – in weniger als zwei Jahren fällt die Unterstützung für den Libor wahrscheinlich weg. Banken müssen bis dahin auf LIBOR basierende Verträge, Produkte, Systeme und Prozesse auf die neuen, alternativen Referenzzinssätze umstellen. Der Reformprozess muss und dürfte sich im laufenden Jahr daher weiter intensivieren. Da der LIBOR in verschiedensten Bankprodukten eine Rolle spielt und insbesondere aufgrund seiner tiefen Verankerung in der riesigen Welt der Finanzderivate, ist dies eine komplexe (Mammut)Aufgabe. Da eine reale Aussicht auf die Einstellung des LIBOR besteht, ist es mit Blick auf die Finanzstabilität von zentraler Bedeutung, dass der Übergang auf das neue Zinsregime klar geregelt wird. Bei Derivatkontrakten dürfte sich eine Variante etablieren, bei dem auf den jeweiligen neuen risikofreien Zinssatz ein Aufschlag (basierend auf historischen Differenzen zum LIBOR) dazugerechnet wird. Dieser Ansatz könnte sich auch für andere Produkte wie Unternehmens- und Verbraucherkredite eignen. Bei variabel verzinslichen Instrumenten könnte sich hingegen auch die Umwandlung in festverzinsliche Kontrakte anbieten. Eine andere Option könnte es vereinzelt schliesslich sein, Produkte wie beispielsweise Schuldinstrumente zurückzunehmen und durch an die neuen Referenzsätze gekoppelte Instrumente zu ersetzen.

…und in der Vermögensverwaltung

Auch für vorrangig in der Vermögensverwaltung aktive Banken (und deren Kunden) hat die LIBOR-Reform grössere Relevanz. So sind beispielsweise sowohl Lombardkredite als auch Negativsaldi auf Kontokorrentkonten in der Regel an den LIBOR gekoppelt. Zudem sind Benchmarks und Performanceziele von Anlageprodukten, besonders im Geldmarkt- oder festverzinslichen Bereich sowie bei alternativen Anlagen, oft an den LIBOR geknüpft. Ebenso wie Retailbanken müssen auch Vermögensverwaltungsbanken ihre IT- und Risikosysteme auf die neuen Referenzzinssätze umstellen und den Übergang zum neuen Zins-Regime proaktiv an die Kunden kommunizieren. Im Vergleich zu kreditintensiven Banken dürfte die LIBOR-Reform bei ihnen aber sowohl an der Kundenfront als auch im Back Office etwas weniger Ressourcen beanspruchen.