Die Fed dreht an der Zinsschraube. Was nun?

Die US-Notenbank hat im März einen neuen Zinserhöhungszyklus gestartet und dürfte das Tempo bei der Normalisierung ihrer Geldpolitik demnächst weiter erhöhen. Was bedeutet dies für die Finanzmärkte? Kein Zyklus gleicht dem anderen, daher lässt sich aus der Zinshistorie keine konkrete Prognose für die Zukunft ableiten. Dennoch hilft der Blick in die Vergangenheit bei der Erwartungsbildung. Unser Fazit: Es dürfte volatil bleiben. Doch an Aktien führt kaum ein Weg vorbei.

Die Tief(st)zinsphase ist vorbei

Noch im Herbst letzten Jahres wurden an den Finanzmärkten für 2022 nur zwei Zinserhöhungen seitens der US-Notenbank erwartet. Ein halbes Jahr später stellt sich die Situation nun gänzlich anders dar. Bereits im März hat die Fed den Startschuss für einen neuen Zinserhöhungszyklus gegeben. Und nicht nur das: Inzwischen wird bis Jahresende ein Zinsanstieg von insgesamt mehr als 200 Basispunkten eingepreist. Auch dürfte es nicht bei «kleinen» Zinsschritten bleiben. Für die kommende Fed-Sitzung Anfang Mai ist ein «grosser» Schritt in Höhe von 50 Basispunkten schon fast eine ausgemachte Sache, denn selbst die «Tauben» innerhalb der US-Notenbank haben sich zuletzt für eine schnellere Normalisierung der Geldpolitik ausgesprochen. Offensichtlich sehen sich mittlerweile auch die letzten US-Notenbanker hinter der sprichwörtlichen Kurve. Geht es tatsächlich so schnell wie aktuell von den Marktteilnehmern (und auch der Fed selbst) erwartet, dann dürften die Leitzinsen in den USA schon in rund einem Jahr auf dem Niveau des «neutralen» Zinssatzes sein, welcher für die Wirtschaft weder zu heiss (restriktiv) noch zu kalt (stimulierend) ist. Die Fed veranschlagte dieses Level zuletzt bei 2.4%. Die Preisfrage lautet nun: Was bedeuten die Zinserhöhungen für die (Aktien-)Märkte?

Schneller Regimewechsel
Die Zinserwartungen sind deutlich gestiegen

Anzahl erwarteter Zinsschritte (25 Basispunkte) bis Ende 2022

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Hinter der Kurve
Die Fed wird das Tempo erhöhen

Erwartete «kleine» Zinsschritte (kumuliert) bei den nächsten Fed-Meetings

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Traue keiner Statistik…

Kein Zinszyklus gleicht dem anderen. Sie unterscheiden sich nach Dauer, Geschwindigkeit, Ausgangsniveau des Leitzinses und insbesondere dem makroökonomischen Umfeld. Da jeder Zyklus letztlich individuell ist, lässt sich aus der Zinshistorie kaum eine tragfähige Prognose für die Zukunft ableiten. Dazu kommt, dass es in den vergangenen 80 Jahre nur 13 «richtige» Zinserhöhungszyklen (nicht nur einzelne Zinserhöhungen) gab und die Datengrundlage («sample size») daher limitiert ist. Dennoch kann der Blick in die Vergangenheit bei der Erwartungsbildung für die mögliche Entwicklung an den Anlagemärkten in den kommenden Quartalen helfen. Dabei gilt aber: «Traue keiner Statistik, die du nicht selbst gefälscht hast». Gerade bei der Analyse vergangener Zinserhöhungen gibt es viele Möglichkeiten mit den vorhandenen Daten zu arbeiten und so zu verschiedenen Ergebnissen zu kommen. Welchen Zeitraum bezieht man ein? Ist eine einzelne Zinserhöhung schon ein Zinszyklus? Und welche Referenz zieht man als (Leit-)Zins heran? Aufgrund des erhöhten (Manipulations-)Spielraums ist es sinnvoll bei der Untersuchung der historischen Fed-Zinspolitik so weit zurück und so granular wie möglich vorzugehen. Die Analysten von Ned Davis Research (NDR) haben sich dieser Herausforderung angenommen und beginnen ihre Analyse bereits Mitte der 1940er Jahre. Dabei unterscheiden sie zwischen langsamen (mitunter grössere Pausen zwischen den Zinsschritten) und schnellen Zyklen (Zinserhöhung bei (fast) jeder Notenbanksitzung) sowie einzelnen Zinserhöhungen («Non-Cycle»). Für unseren Artikel haben wir diese Analyse reproduziert und nachvollzogen.

Äpfel und Birnen
Jeder Zinserhöhungszyklus ist anders

Zinserhöhungszyklen seit 1994

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Die Geschwindigkeit zählt (unter anderem)

Zu den Ergebnissen: Egal ob langsam, schnell oder einmalig – in den zwölf Monaten vor einer Zinserhöhung ging es für US-Aktien im Schnitt um mehr als 10% aufwärts. Auch der neueste Zinszyklus passt gut in diese Schablone. Wie es nach der ersten Zinserhöhung weiterging, hing nicht zuletzt vom Tempo des Zyklus ab. Im Durchschnitt aller Beobachtungen der letzten 80 Jahre stand der US-Aktienmarkt 12 und 24 Monate später jeweils (deutlich) höher. Wenn es sich aber um einen schnellen Zinserhöhungszyklus handelte und die Fed bei jeder Sitzung sukzessive an der Zinsschraube drehte, dann hatten Aktien über die nächsten zwei Jahre etwas mehr Mühe.

Was lässt sich daraus für den gerade begonnenen Zinserhöhungszyklus ableiten? Wohl am ehesten, dass es in den nächsten Quartalen an den Aktienmärkten eher volatil bleiben wird. Denn wie eingangs beschrieben, ist in naher Zukunft mit raschen und kräftigen Zinsschritten zu rechnen. Schon Mitte 2023 könnten wir uns in den USA in einem tendenziell restriktiven Zinsterritorium wiederfinden. Zudem müssen sich die Marktteilnehmer nicht nur auf höhere Zinsen, sondern auch auf ein schnelles «Quantitative Tightening», also ein Schrumpfen der US-Notenbankbilanz, einstellen. Dennoch findet sich in der Statistik auch ein Lichtblick. Denn da diesmal bereits zum Zeitpunkt der ersten Zinserhöhung nahezu ein kompletter Zinserhöhungszyklus eingepreist war, hat möglicherweise auch schon die typische Korrekturphase der ersten sechs Monate eines schnellen Zyklus (vergleiche Chart) stattgefunden. Mit einem zwischenzeitlichen Kursrückgang von rund 13% hat der S&P500 sein aus der Historie abgeliefertes Korrektur-«Soll» jedenfalls bereits erfüllt.

Schnelle(re) Zinserhöhungen…
…machen grössere Bauchschmerzen

Performance S&P 500 Index vor und nach Zinserhöhungen

Quellen: Bloomberg, NDR, Kaiser Partner Privatbank

Aktien gehören weiterhin ins Portfolio

Höhere Schwankungen und tiefere Renditen als in den vergangenen drei Jahren – wer mit dieser Erwartungshaltung in die Zukunft blickt, macht sicher nichts falsch. Allein aufgrund der hohen Inflation und der darauf nötigen Antwort der Notenbanken nun auf einen Bärenmarkt zu spekulieren, ist aber sicher nicht angebracht. Eine solche Korrektur von mehr als 20% hätte nur im Falle einer Rezession eine grössere Wahrscheinlichkeit. Zwar mehren sich langsam die Indizien, welche eine solche in den nächsten drei Jahren erwarten lassen. So beispielsweise die US-Zinskurve, welche in jüngster Zeit wieder für viel Aufsehen sorgt (und daher in Kürze einen eigenen Artikel unsererseits verdient). Wenig spricht aber dafür, dass dies bereits innerhalb der kommenden zwölf Monate der Fall sein wird.

Und so bleibt unser mittelfristiger Ausblick für Aktien trotz restriktiver werdender Geldpolitik auch konstruktiv. Gemessen an den Realzinsen, welche sich in den Industrieländern nach wie vor im negativen Bereich befinden, ist das monetäre Umfeld für Aktien nämlich weiterhin günstig. Zudem sind Aktien in Folge der Korrektur der letzten Wochen nicht mehr überteuert, in einigen Regionen sogar eher günstig bewertet. Und auch relative Bewertungsmassstäbe wie die Aktienrisikoprämien oder die Differenz zwischen Dividenden- und Anleiherendite (insbesondere in Europa) zeigen an, dass Aktien immer noch das vergleichsweise bessere Investment sind.

Nicht mehr überteuert
Die Bewertungen haben korrigiert

Kurs-Gewinn-Verhältnis

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Aktien bleiben attraktiv(er)
Anleihen sind noch keine Alternative

Dividendenrendite vs. Anleiherendite

 Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank