Ask the experts – Was unsere Kunden (und die Finanzmärkte) im November 2024 bewegt

Unseren Kundinnen und Kunden stehen wir jederzeit für Anliegen und Fragen zu ihren Portfolios zur Verfügung. Stellvertretend dafür fassen wir einmal pro Quartal die häufigsten Kundenfragen sowie die Antworten unserer Experten zusammen und geben Ihnen damit direkte Einblicke in unsere Vermögensverwaltung und Anlageberatung.

Geopolitik

Wie können Anleger von einem Wiederaufbau der Ukraine nach dem Krieg profitieren?

Kaiser Partner Privatbank: Der Krieg in der Ukraine geht bald ins vierte Jahr. Einiges spricht dafür, dass sich der Konflikt im kommenden Jahr einem Ende nähert bzw. einfriert. Betrachtet man die Landkarte der von Russland besetzten Gebiete, so scheint die Auseinandersetzung schon jetzt nahezu eingefroren. In den letzten zwei Jahren hat das russische Militär nur marginale Geländegewinne erzielt, unter hohen Kosten. Jüngste Schätzungen gehen davon aus, dass Russland inzwischen mehr als 600‘000 verwundete oder getötete Soldaten zu beklagen hat. Innerhalb Russlands ist der Krieg längst nicht mehr uneingeschränkt populär – eine zweite Mobilisierungswelle wird von einer wachsenden Mehrheit abgelehnt. Zwar scheint Russland bisher einigermassen gut mit den Sanktionen leben zu können und die Kriegswirtschaft läuft auf hohen Touren. Dennoch könnte es für Wladimir Putin Anreize und Zwänge geben sich mit der Eroberung der aktuell besetzten Gebiete im Osten der Ukraine zufrieden zu geben – und dies der Bevölkerung als Sieg zu verkaufen.

Auch Wolodymyr Selenskyi steht unter wachsendem Druck, sowohl von innen als auch von aussen. In der ukrainischen Bevölkerung ist der Enthusiasmus für die Gegenwehr längst verflogen, immer weniger Menschen betrachten den Konflikt als existentiell. Neuere Umfragen zeigen zudem, dass ein zunehmend grösserer Teil der Bevölkerung bereit wäre für ein Ende des Kriegs den Verlust von Territorium in Kauf zu nehmen. In der NATO mangelt es derweil an Interesse der Ukraine bei einer kompletten Rückeroberung der verlorenen Gebiete zu unterstützen. Dafür wäre u.a. eine massive Erhöhung der militärischen Hilfe und die Inkaufnahme einer dramatischen Eskalation (inklusive des Risikos eine atomaren Vergeltung Russlands) nötig. In den westlichen Regierungen, nicht zuletzt in Deutschland, bröckelt die (uneingeschränkte) Unterstützung. Auch wächst die Sorge, dass ein fortgesetzter Konflikt die Ukraine zu einem „verlorenen Staat“ machen würde – und neben den sozialen und wirtschaftlichen auch irreparable demografische Schäden zurückblieben.

Nach Donald Trumps Sieg könnte der Krieg nun vor einer entscheidenden Wende stehen. Der Druck auf den ukrainischen Präsidenten eine Verhandlungslösung anzustreben, wird sich kräftig erhöhen. Wie können sich Anleger für ein mögliches Ende des Ukrainekriegs positionieren? Kurzfristig erfolgversprechende Empfehlungen lassen sich dafür nicht abgeben. Jegliches „Alpha“, das der Konflikt generiert hat, ist nämlich spätestens Ende 2022 bereits wieder verschwunden. Seitdem ist der Finanzmarkt – im Gegensatz zu den Medien – in Bezug auf die Entwicklungen in der Ukraine desensibilisiert. Eine ganze Reihe von Marktpreisen wie beispielsweise Platin, Palladium, Rüstungsaktien, Erdgas und Rohöl waren nur anfangs für kürzere Zeit vom Konflikt betroffen, haben zwischenzeitliche Kursausreisser aber bald darauf korrigiert und unterliegen nun wieder den normalen Marktkräften. Hervorzuheben ist insbesondere der Weizenpreis, welcher zunächst um mehr als 50% in die Höhe sprang, aber schon nach drei Monaten wieder aufs Ausgangsniveau zurückfiel, weil sich schnell abzeichnete, dass es keinen globalen Getreidemangel geben würde.

Kein Alpha zu haben | Ukrainekonflikt hatte an den Märkten nur eine kurze Halbwertszeit

Preisentwicklung rund um den 24.2.2022 (= 100)

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Auf längere Sicht gäbe es nach einem offiziellen – möglicherweise aber auch nur „inoffiziellen“ – Ende des Konflikts aber durchaus Anlagechancen. Die Kosten für den Wiederaufbau der Ukraine sind immens. Berechnungen der Weltbank vom Sommer, die inzwischen bereits wieder überholt sein dürften, nennen hierfür in den nächsten Jahren eine Grössenordnung von 486 Milliarden US-Dollar. Um derartige Volumina zu stemmen ist neben Geldern aus offiziellen Quellen vor allem auch viel privates Kapital nötig. Eine Initiative unter Leitung der Finanzriesen Blackrock und JPMorgan soll genau dieser Mobilisierung privaten Kapitals dienen. Nach Beendigung der militärischen Auseinandersetzungen könnte der „Ukraine Development Fund“ mit einem Volumen von 15 Milliarden US-Dollar an den Start gehen. Bis auf weiteres dürften solche Anlagevehikel jedoch institutionellen Investoren vorbehalten bleiben. In der sehr langfristigen Perspektive könnten indes auch Privatanleger am Anlagepotential in der Ukraine partizipieren. Sollte eine nachhaltige friedliche Lösung erzielt werden, dürften sich in einigen Jahren nämlich auch private Infrastrukturfonds in der Ukraine engagieren. Diese sind mittlerweile einem breiteren Publikum in Form von semi-liquiden Evergreenfonds zugänglich.

Am Aktienmarkt können sich Anleger hingegen bereits heutzutage positionieren, auch wenn der Link zur Ukraine teils sehr indirekt ist. So zum Beispiel im Falle der Aktien von Nestlé und Bayer, die in der Ukraine neue Werke bauen oder bestehende Produktionsstätten ausbauen. Profiteure der geopolitischen Entwicklungen in Europa sind schliesslich auch europäische Rüstungsunternehmen. Nicht nur die Ukraine dürfte in den kommenden Jahren massiv aufgerüstet werden. Auch im Rest Europas besteht erheblicher Investitionsbedarf. Denn die USA drohen ihr Engagement in Europa unter Trump künftig deutlich zu reduzieren. Und Russland dürfte auch nach einem Ende des Ukrainekonflikts eine bedrohliche Rolle einnehmen.

Europäische Union

Mario Draghi hat der EU in seinem Bericht zur „Zukunft der europäischen Wettbewerbsfähigkeit“ eine schlechte Diagnose gestellt. Was ist Draghis Rezept zur Besserung der Lage und wie stehen die Erfolgschancen?

Kaiser Partner Privatbank: „Whatever it takes…” – mit diesen Worten (und einigen mehr) beendete Mario Draghi als EZB-Präsident in den dunkelsten Tagen der europäischen Schuldenkrise 2012 die Panik rund um den Euro. Im September legte Draghi nun einen 393-Seiten-Bericht zur „Zukunft der europäischen Wettbewerbsfähigkeit“ vor. Auch in diesem hat er Grosses vor. Es geht um nichts weniger als den (weiteren) wirtschaftlichen Abstieg Europas zu verhindern, das sich „am Rand einer existentiellen Krise“ befinde. Draghis Diagnose ist mehr als ernüchternd: Europas Produktivitäts- und Investitionslücke gegenüber den Vereinigten Staaten ist gross und wird immer grösser, ähnlich ist der Trend in Bezug auf China. Hauptursache ist das deutliche tiefere Investitionsniveau in Europa und die daraus resultierende niedrigere Produktivität. Europäische Unternehmen zögern mit Investitionen, weil sie geringes Wachstum erwarten und schaffen damit einen Teufelskreis, der den wirtschaftlichen Fortschritt abwürgt. Laut Draghi hat Europa den Anschluss bereits verloren und droht irrelevant zu werden, insbesondere angesichts der Fortschritte in der digitalen Wirtschaft und künstlicher Intelligenz. Auch die Fähigkeit Europas die neuen geopolitischen Gegebenheiten zu bewältigen, wird von Draghi in Frage gestellt – darunter der zunehmende Protektionismus, die sich verändernden Lieferketten und die aggressivere Industriepolitik anderer Industrieländer.

Schwache Produktivität | Wachsender Rückstand gegenüber den USA

Arbeitsproduktivität in der Europäischen Union relativ zu den USA (USA = 100%)

Quellen: Europäische Kommission, Kaiser Partner Privatbank

Insgesamt macht Draghi in seinem Bericht knapp 150 verschiedene Vorschläge für sektorspezifische Massnahmen (z.B. Energie, Digitalisierung und Spitzentechnologien, Raumfahrt und Verkehr) und horizontale Massnahmen (u.a. Schliessung von Qualifikationslücken). Um die Investitionslücke zu schliessen wäre laut Draghi in den kommenden zehn Jahren eine jährliche Finanzierung von 800 Milliarden Euro nötig. Ein Grossteil dieses Geldes müsste vom privaten Sektor gestemmt, ein anderer Teil jedoch durch öffentliche Investitionen gesichert werden (u.a. durch die Ausgabe neuer gemeinsamer Schuldtitel der Euroländer). Nicht alle Reformen erfordern derweil zusätzliche Finanzmittel. Draghi fordert auch den Abbau schwerfälliger Regulierung, gelockerte Wettbewerbsregeln, einfachere grenzüberschreitende Unternehmensfusionen, ein gemeinsames Beschaffungswesens im Verteidigungssektors und nicht zuletzt die stärkere Integration der Dienstleistungsmärkte inklusive eines gemeinsamen Kapitalmarkts mit zentraler Finanzaufsicht. Auch fordert er Änderungen am Governance-Rahmen der EU, welcher bisher meist Einstimmigkeit für Entscheidungen vorschreibt und Reformen hemmt. Stattdessen plädiert Draghi dafür Vereinbarungen ohne vollständigen Konsens umzusetzen.

Massiver Investitionsbedarf | Unbestritten, aber auch finanzierbar?

Zusätzliche jährliche Investitionen gemäss Draghi-Bericht (in Milliarden Euro)

Quellen: Europäische Kommission, Kaiser Partner Privatbank

In Anbetracht des frustrierend langsamen Tempos, mit dem in Europa in der Vergangenheit Veränderungen herbeigeführt wurden (zumindest ausserhalb von Wirtschaftskrisen), fällt es leicht gegenüber diesen ehrgeizigen Vorschlägen skeptisch zu sein. Tatsächlich können derart Berichte aber einen grossen Einfluss haben. So legte der Delors-Bericht von 1989, initiiert von Jacques Delors als Präsident der Europäischen Kommission, den Grundstein für die wirtschaftliche Integration Europas, die Schaffung des Binnenmarktes und letztlich die Währungsunion Ende der 1990er Jahre. Draghis neuer Bericht könnte auch diesmal als strategischer Anker für die europäische Politik dienen. Zweckoptimismus ist angebracht, denn das Timing ist aus mindestens drei Gründen gut – zumindest besser, als wenn die Vorschläge schon vor zehn Jahren gemacht worden wären:

Erstens, weil die seit langem erwartete demografische Krise aktuell gerade spürbar wird. Die Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter wird in der EU27 in den nächsten zehn Jahren um bis zu 5% abnehmen. In Anbetracht der (innen)politischen Zwänge dürfte es heute weitaus schwieriger sein diesen Rückgang durch höhere Zuwanderung auszugleichen, als es noch vor ein oder zwei Jahrzehnten möglich gewesen wäre. Daher wird ein schnelleres Produktivitätswachstum erforderlich sein, um das derzeitige Wirtschaftswachstum wenigstens beizubehalten.

Zweitens, weil die politischen Entscheidungsträger erst jetzt begriffen haben, dass man den Kopf nicht einfach weiter in den Sand stecken kann. Mehrere Entwicklungen in den letzten fünf Jahren haben die Augen zu geöffnet, darunter der Einmarsch Russlands in der Ukraine, die immer deutlicher werdenden Auswirkungen des Klimawandels, die rasante Entwicklung neuer Technologien sowie die Art und Weise wie die USA und China ihre Wettbewerbsfähigkeit stärken.

Drittens, weil die europäische Politik in den letzten Jahren bereits eine Reihe wichtiger Schritte auf dem Weg zu einer weiteren Integration unternommen hat. So wurde dieses Jahr beispielsweise eine Strategie für die europäische Verteidigungsindustrie angekündigt. Nicht zuletzt sind gemeinsame Schulden kein Tabu mehr. Schon 2020 haben sich die EU-Mitgliedstaaten erstmals darauf geeinigt Programme wie SURE und Next Generation EU durch die gemeinsame Emission von Schuldtiteln zu finanzieren. Es dürfte schwer sein den Geist wieder in die Flasche zu stecken. Oder mit den Worten von Mario Draghi: „Für die Verwendung gemeinsamer Schuldenpapiere gibt es einen bewährten Präzedenzfäll“.

Demografische Herausforderung | Zeit um (endlich) aufzuwachen

Arbeitende Bevölkerung (2023 = 100)

Quellen: Europäische Kommission, Kaiser Partner Privatbank

Ob Draghis Bericht umfassend und schnell umgesetzt wird und wie stark dabei auch kollektive Schulden eine Rolle spielen, wird auch davon abhängen wer von den Plänen profitiert. „Super-Mario“ hat hier auf den ersten Blick einen guten Job gemacht. Denn tatsächlich ist in seinen Vorschlägen für jeden etwas dabei. Skandinavien und der Kern der EU dürfte von den sektorspezifischen Massnahmen profitieren, u.a. in den Bereichen Automobile, grüne Technologien und Pharma. Die Peripherieländer wären die Gewinner der horizontalen Massnahmen, welche vor allem darauf abzielen bestehende Lücken in den Bereichen Qualifikation, Innovation und Investitionen zu schliessen. Ostmitteleuropäische Länder wie Polen, Tschechien, Slowakei und Ungarn würden wiederum vom Plan als Ganzes profitieren, nicht zuletzt, weil sie im Bereich Infrastruktur den grössten Handlungsbedarf haben.

Fazit: Besser spät als nie – Mario Draghis Report ist ein Weckruf, der hoffentlich gerade noch rechtzeitig kommt. Hürden, die einer vollständigen Umsetzung im Weg stehen, gibt es zwar reichlich. Nicht zuletzt bedeutet der schiere Umfang des Finanzierungsbedarfs, dass die Frage der gemeinsamen Kreditaufnahme auf absehbare Zeit ein zentraler Diskussionspunkt bleiben wird (trotz der Behauptungen von Draghi, dass sie kein wesentlicher Bestandteil des Plans ist). Auch dürften einige Teile des Berichts während des Verhandlungsprozesses verwässert werden. Optimistisch stimmt dennoch, dass jedes EU-Land von den Plänen profitieren würde. Wesentliche Elemente könnten umgesetzt werden und Länder wie Deutschland, die einer gemeinsamen Schuldenaufnahmen bisher skeptisch gegenüberstehen könnten ihre Meinung angesichts des vorhandenen Handlungsdrucks früher oder später ändern. Die nötige Weiterentwicklung der EU wird nicht über Nacht geschehen. Die Europäische Kommission und die EU-Länder haben nun aber eine durchdachte Anweisung, an der sie sich orientieren können und müssen, damit Europa Relevanz behalten und Wohlstand bewahren kann.

Finanzmärkte

Warum gehen so wenige Unternehmen an die Börse, obwohl die Aktienmärkte haussieren? 

Kaiser Partner Privatbank: Die Aktienmärkte erklimmen ein Hoch nach dem anderen und kaum ein Unternehmen möchte an die Börse gehen, um an der Rally teilzunehmen? Ganz so (schlimm) ist es nicht. Im Oktober gab es rund um den Globus grössere Börsengänge (IPOs), darunter die Tokyo Metro, der polnische Einzelhändler Zabka, Hyundai Motor Indien und der Springer Nature Verlag in Deutschland. Von Euphorie fehlt allerdings jede Spur, sowohl bei den Anlegern als auch bei den Unternehmen – von früheren Zeiten, in denen IPOs das Gesprächsthema in der Kaffeepause, viele Wertpapiere um ein Vielfaches überzeichnet und in den ersten Handelsstunden riesige Kursgewinne möglich waren, sind ferner denn je. Auch wenn man die von extrem lockerer Geldpolitik angefeuerte IPO-Hochphase der Jahre 2020 und 2021 ausklammert, hinkt das Volumen der Börsengänge im laufenden Jahr normaleren Phase wie 2017-2019 hinterher. Insbesondere in China ist das IPO-Volumen dieses Jahr drastisch zurückgegangen – seit dem Frühling lautet das politisch verordnete Motto dort „Qualität vor Quantität“. Doch selbst am grösseren, freieren und weiterhin mit Abstand wichtigsten US-Kapitalmarkt, wo es u.a. aufgrund der KI-Revolution genügend Gründe für ein IPO-Revival gäbe, strebten seit Jahresbeginn nicht einmal ein Dutzend Technologieunternehmen eine Börsennotiz an. Auch in der Schweiz herrscht Ebbe – mit Galderma wagte sich 2024 bisher nur ein einziges Unternehmen aufs Parkett.

IPO-Dürre | Viele Unternehmen bleiben lieber privat

IPO-Volumen in Milliarden US-Dollar an den Top-10 Börsenplätzen für Neuemissionen*

Quellen: Dealogic, Kaiser Partner Privatbank

*Daten bis 31.10.2024, Rest der Top-10: Indien, Japan, Australien, Südkorea, Deutschland, Grossbritannien, Saudi-Arabien

Ursache der IPO-Malaise ist ein Mix aus mangelndem Angebot an (guten) Unternehmen, zu geringer Nachfrage der Investoren und gut gemeinter, aber mit Nebeneffekten behafteter Regulierung. Viele Unternehmen, die eigentlich reif für einen Börsengang wären, möchten heutzutage lieber privat bleiben. Dies entweder, weil ihre letzte Bewertung aus den Jahren der Euphorie 2020/2021 stammt und noch immer unrealistisch hoch ist, so dass ein Börsengang zu einem fairen Wert für die privaten Investoren schmerzhafte Verluste bedeuten würde. Oder eher generell, weil es genügend privates Kapital, ein IPO allein aus Gründen der Kapitalbeschaffung nicht nötig, sondern ganz im Gegenteil mit zusätzlichen Kosten und Berichtspflichten, dem Druck der Öffentlichkeit und möglicherweise aktivistischen Investoren verbunden wäre. Auf der Nachfrageseite wiederum gibt es einen Mangel, weil es immer weniger aktive „Stockpicker“ gibt und stetig mehr Geld in passive ETFs fliesst. Somit bleibt weniger Kapital übrig, das in Börsengänge investieren kann. Nicht hilfreich für das Anlegerinteresse sind schliesslich auch Regulierungen, die dafür sorgen, dass (kleinere) Unternehmen von immer weniger Aktienanalysten abgedeckt werden (Mifid II) oder europäische Versicherungen aus Vorsichtsgründen nur noch geringe Aktienpositionen halten (Solvency II).

Wie lange wird die IPO-Dürre noch anhalten? Eine Rückkehr zu den glorreichen alten Zeiten dürfte es so schnell nicht geben – doch dies nicht unbedingt zum Schaden der Anleger. Eine einfache Normalisierung hätte nämlich womöglich etwas Gutes. Gerade weil der IPO-Hype gänzlich verschwunden ist, können Anleger im nächsten Jahr mit interessanten und vor allem gut gepreisten Deals rechnen. Dazu dürften insbesondere auch Unternehmen gehören, die sich aktuell im Besitz von Private Equity befinden. Dort sehen sich die Manager mit zunehmendem Druck konfrontiert, Kapital an die Investoren zurückzugeben. IPOs sind für Private Equity Manager eine mögliche Exit-Route um die nötige Liquidität zu generieren, gerade auch bei den grösseren Juwelen in ihren Portfolios. Da Private Equity Manager einen Ruf zu verlieren haben und sich (mehrere) misslungene IPOs nicht erlauben können, sind derartige Börsengänge für Anleger besonders interessant. In den letzten Quartalen waren insbesondere jene Unternehmen erfolgreich, die eine gute, nachhaltige Story hatten und zugleich mit einer fairen Bewertung aufs Parkett traten.

Auch wenn sich demnächst wieder mehr Chancen bieten sollten – eines bleibt unerlässlich: Anleger müssen auch in Zukunft ihre Hausaufgaben machen und sowohl die Chancen als auch die Risiken eines IPO-Kandidaten intensiv prüfen. Zu den Hausaufgaben gehört nicht zuletzt auch die regelmässige Prüfung der strategischen Asset Allocation. Wer bisher noch kein Exposure zu den Privatmärkten hat, sollte diese Lücke in seinem Portfolio schliessen. Auf diese Weise können Anleger auch an der wachsenden Zahl jener Unternehmen partizipieren, die abseits der Börse erfolgreich wachsen.

Private Markets

Ist Private Credit nach der Zinswende der Notenbanken weiterhin attraktiv? 

Kaiser Partner Privatbank: Die Anlageklasse Private Credit war in den letzten Jahren auf Erfolgskurs und verzeichnete starkes Wachstum. Das weltweit in Privatkrediten angelegte Kapital wird inzwischen auf rund zwei Billionen US-Dollar geschätzt. Getrieben wurde dieses Wachstum vor allem von zwei Seiten. Einerseits reduzierten die Banken ihr Kreditgeschäft und öffneten eine Lücke für Private Credit Manager. Andererseits stieg der Appetit der Anleger – nicht zuletzt, weil neue Anlagevehikel im semi-liquiden Format einen viel einfacheren Einstieg in die Anlageklasse ermöglichte. Während die Zinserhöhungen der Notenbanken in anderen Segmenten der Privatmärkte zu deutlichen Kursverlusten (Venture Capital und Immobilien) oder bestenfalls stagnierenden Erträgen (Private Equity) führten, erfüllte Private Credit den Wunsch nach unkorrelierten und stabil hohen Renditen. Höhere Referenzzinsen und gestiegene Kreditaufschläge ermöglichten in den letzten zwei Jahren Renditen von 12% und mehr (in US-Dollar). Ob Anleger oder Asset-Manager – jeder wollte zuletzt auf der Party dabei sein. So sucht aktuell auch der weltweit grösste Vermögensverwalter Blackrock nach Möglichkeiten sich im Bereich Private Credit zu verstärken und steht womöglich kurz davor mit HPS Investment Partners einen der letzten verbliebenen Private Credit Manager von substantieller Grösse (mehr als 100 Milliarden US-Dollar verwaltetes Vermögen) zu übernehmen.

Comeback der Banken | Wieder mehr Konkurrenz für Private Credit

Volumen neuer Kredite für Buyout-Transaktionen (LBOs) in Milliarden US-Dollar

Quellen: Pitchbook, Kaiser Partner Privatbank

Wer diese Entwicklungen von der Seitenlinie beobachtet, muss sich die Frage stellen, ob sie nicht Anzeichen für eine Überhitzung sind. Wenn zu schnell zu viel Geld in eine Anlageklasse fliesst, sollte dies in der Theorie zu sinkenden erwartbaren Renditen führen, insbesondere wenn die Nachfrage der Unternehmen nach Krediten nicht in gleichem Masse steigt und effektiv ein Überschuss an Kapital vorhanden ist. Tatsächlich machen sich heute nicht nur die Private Credit Manager gegenseitig zunehmend Konkurrenz um die gleichen Deals. Auch sind die Banken inzwischen wieder vermehrt zurück am Markt. Zumindest für die finanziell solider aufgestellten Unternehmen sind sie eine valable und meist günstigere Finanzierungsalternative. Die Konsequenz: Der Konkurrenzdruck sorgt für sinkende Kreditaufschläge und ermöglicht es den Unternehmen bestehende (teure) Kredite zu besseren Konditionen zu refinanzieren.

Konkurrenz belebt das Geschäft | Unternehmen shoppen nach günstigeren Kreditkonditionen

Refinanzierungsvolumen in Milliarden US-Dollar

Quellen: Pitchbook, Kaiser Partner Privatbank

Der intensive Wettbewerb hat dazu geführt, dass die Kreditaufschläge von den Höchstständen des letzten Jahres mittlerweile um mehr als 100 Basispunkte gesunken sind. Was für Unternehmen eine günstigere Finanzierung bedeutet, mindert für in Private Credit investierte Anleger das Renditepotential. Doch dies ist nicht der einzige Effekt des gestiegenen Konkurrenzdrucks. Er führt auch dazu, dass Private Credit Manager die Kreditkonditionen laxer gestalten, sich mit weniger Sicherheitsmarge zufriedengeben und die Kreditqualität in den Portfolios der Manager tendenziell abnimmt. So hat sich auch das Volumen sogenannter PIK-Kredite („payment-in-kind“) in den vergangenen Quartalen stetig erhöht. Bei dieser Kreditform zahlen Unternehmen nicht wie üblich Zinsen in bar, sondern erhöhen stattdessen ihre Schuldenlast um einen entsprechenden Betrag. Dies führt zwar kurzfristig zu einer Entlastung. Langfristig steigern die aufgeschobenen – und in der Regel nochmals höheren – Zinsen aber die Schuldenlast. Auch für den Private Credit Manager selbst wird das Kreditengagement somit riskanter. Gleiches gilt für den am Ende der Kette stehenden Anleger, der im Private Credit Fonds investiert ist.

Wettbewerb und Zinswende… | …bedeuten weniger Ertrag für Anleger

Kreditaufschläge bei neuen Private-Credit-Transaktionen

Quellen: Pitchbook, Kaiser Partner Privatbank

Sollten Anleger bei Private Credit nun Vorsicht walten lassen? Zumindest ist eine nüchterne Betrachtungsweise angebracht. Steigende Kreditausfälle wären vor dem Hintergrund sinkender Kreditqualität eine logische Konsequenz und würden die erzielbaren Renditen in Private Credit mindern. Währenddessen dürfte der Konkurrenzdruck der Private Credit Manager untereinander sowie gegenüber den Banken anhalten. In Summe könnten diese Entwicklungen dazu führen, dass der in der Vergangenheit zu beobachtende Renditevorsprung von illiquidem Private Credit gegenüber liquiden syndizierten Krediten abschmilzt. An Attraktivität verlieren dürften Privatkredite auch, weil die Notenbanken in den kommenden Quartalen die Leitzinsen weiter senken werden. Grund für einen Abgesang auf die Anlageklasse ist all dies aber dennoch nicht. Renditen von 8% und mehr sollten mit Private Credit auch in den kommenden 12 bis 24 Monaten erzielbar sein. Und dies bei im Vergleich zu den Anleihemärkten deutlich geringerer Volatilität.

Private Markets

Sind die besten Zeiten für Private Equity vorbei? 

Kaiser Partner Privatbank: Genau diese Frage stellten wir uns im letzten Sommer schon einmal. Vorausgegangen war in der ersten Jahreshälfte 2023 ein boomender Aktienmarkt, dem die Performance von Private Equity mit grossem Abstand hinterherhinkte. Unser Fazit damals: Dies ist nur eine Episode – in der langen Frist sollte Private Equity wie in der Vergangenheit besser abschneiden als börsennotierte Unternehmen. 15 Monate später ist es nun Zeit für ein ernüchterndes Zwischenfazit. Denn auch in den letzten Quartalen liefen die Börsen mit hoher Dynamik weiter nach oben. Der breitgefasste Russell 3000 hat seit Januar 2023 inzwischen mehr als 50% zugelegt und den Privatmarkt damit in etwa um den Faktor 3x geschlagen. Sind die besten Zeiten für Private Equity also doch vorbei?

An dieser Stelle ist ein Blick in die Historie hilfreich. Am ehesten vergleichbar ist die aktuelle Situation mit dem Performance-Zyklus während und nach der Finanzkrise 2007/2008. Auch damals war die Performance von Private Equity beidseitig träge. Was auf dem Weg der Kurse nach unten (Drawdown) wünschenswert, weil nervenschonend war, erforderte in der anschliessenden Erholungsphase zunächst Geduld. Denn die Aktienmärkte legten in der frühen Phase der Erholung doppelt so stark zu wie Private Equity. Sie korrigierten vorhergehende Überreaktionen, welche an den Privatmärkten gar nicht erst stattgefunden hatten. In den folgenden zwei Jahren (späte Erholung) etablierte Private Equity wiederum den Performance-Vorsprung, für den die Anlageklasse bekannt ist und der u.a. durch eine Illiquiditätsprämie und im Durchschnitt bessere Fundamentaldaten privater Unternehmen im Vergleich zum börsennotierten Unternehmen gerechtfertigt wird.

Im letzten Drittel | Zeit für Private Equity?

Performance-Zyklus Private vs. Public Markets (Finanzkrise und Post-Corona)

Quellen: Dawson Partners, Kaiser Partner Privatbank

Bezogen auf heute stimmt dieser Rückblick zuversichtlich. Auch in den kommenden Quartalen könnte eine Rückbesinnung auf die Fundamentaldaten einsetzen. Diese sprechen klar für Private Equity. So stieg die Bewertung des Russell 3000 zwischen Januar 2023 und Juni 2024 um 2.2x auf 16.6x (x = EBITDA der letzten 12 Monate), im Falle des MSCI Private Equity Index legte sie nur minim um 0.7x auf 14.2x zu. Und während die Unternehmensgewinne im Russell 3000 Index in diesen 18 Monaten annualisiert um circa 5% stiegen, wuchsen sie bei den nicht börsennotierten Unternehmen im gleichen Zeitraum fast doppelt so schnell. Die Voraussetzungen für eine erneute Outperformance-Phase von Private Equity ist gegeben. Was bisher noch fehlte, ist eine generelle Wiederbelebung des M&A-Marktes im Allgemeinen und der Deal-Aktivität von Private-Equity-Managern im Speziellen. Denn die sogenannten „Exits“ sind ein wichtiger Performancetreiber – im Schnitt der vergangenen 18 Jahre haben Private-Equity-Manager ihre Portfoliounternehmen zu einer Prämie von 28% gegenüber dem letzten Buchwert verkauft. In den letzten Quartalen drehte sich das Private-Equity-Karussell allerdings nur sehr langsam. Die Manager verkauften so wenige Unternehmen wie zuletzt im Jahr 2009. Einiges spricht nun dafür, dass die Maschinerie im kommenden Jahr wieder einen Gang höher schaltet. Dazu zählt nicht nur die haussierenden Aktienmärkte, welche mit Zeitverzögerung in der Regel auch an den Privatmärkten für mehr Aktivität sorgen, sondern auch der Ausgang der US-Präsidentschaftswahlen. Schliesslich ist die Aussicht auf tiefere Steuern und Deregulierung genau das, was die Finanzjongleure an der Wall Street hören wollen.

Im letzten Drittel | Zeit für Private Equity?

Finanzkennzahlen Private vs. Public Markets (frühe Erholung 01/2023-06/2024)

Quellen: Dawson Partners, Kaiser Partner Privatbank