Ask the experts – Was unsere Kunden (und die Finanzmärkte) im Mai 2023 bewegt

Unseren Kundinnen und Kunden stehen wir jederzeit für Anliegen und Fragen zu ihren Portfolios zur Verfügung. Stellvertretend dafür fassen wir einmal pro Quartal die häufigsten Kundenfragen sowie die Antworten unserer Experten zusammen und geben Ihnen damit direkte Einblicke in unsere Vermögensverwaltung und Anlageberatung.

Banken

Mit der First Republic Bank ist Anfang Mai bereits die dritte US-Bank in diesem Jahr vom Markt verschwunden. Hat das Bankensterben bald ein Ende? Und könnte die Krise demnächst nach Europa schwappen?

Kaiser Partner Privatbank: Nach den Pleiten von Silicon Valley Bank, Signature Bank und zuletzt der First Republic Bank (siehe „BREAKING: Lots of things“) hat das Bankensterben in den USA gemessen an der kombinierten Bilanzsumme der untergegangenen Institute mit 548 Milliarden US-Dollar inzwischen ein grösseres Ausmass erreicht als im Finanzkrisenjahr 2008. Nach dem dritten Akt, in dem die First Republic zunächst vom Einlagensicherungsfonds FDIC in Besitz genommen und dann grösstenteils an JPMorgan weitergereicht wurde, gab es zwar ein kleines Aufatmen – es währte jedoch nur kurz. Denn auch in der ersten Maiwoche blieben die amerikanischen Regionalbanken unter Druck. Insbesondere Aktienkurse von Banken mit hohen Wertpapierbuchverlusten auf der Bilanz und gleichzeitig vermeintlich instabiler Einlagenbasis gaben weiter nach. Mit der Pacific Western Bank kristallisierte sich dabei bereits ein weiteres mögliches Krisenopfer heraus. Das Bankmanagement liess verlautbaren, dass verschiedene Optionen geprüft würden, um den Aktionärswert zu maximieren, darunter die Aufnahmen von neuem Kapital oder den Verkauf an einen neuen Eigner. Mit Einlagen in Höhe von 28 Milliarden US-Dollar per Anfang Mai ist Pacific Western zwar deutlich kleiner als beispielsweise die First Republic. Und auch war der Einlagenabfluss im ersten Quartal mit -17% wesentlich kleiner (First Republic: -60%!). Eine fortgesetzte Kettenreaktion wäre für das Vertrauen in das US-Finanzsystem dennoch wenig hilfreich. Und gerade dieses fehlende Vertrauen könnte weitere Dominosteine purzeln lassen. Die Tatsache, dass viele Regionalbanken in den USA an der Börse notiert sind und von Leerverkäufern („Shortseller“) attackiert werden ist diesbezüglich wenig hilfreich und könnte gar als Brandbeschleuniger wirken.

Eine Entwarnung kann auch deshalb nicht gegeben werden, weil die Flucht des Kapitals – weg von den kleinen und mittleren Banken hin zu den Grossbanken und in Geldmarktfonds – nicht das einzige Problem ist, mit dem sich die amerikanische Bankenwelt derzeit konfrontiert sieht. Ein weiteres Risiko ist die schwierige Situation am (Kredit-)Markt für Büroimmobilien, bei dem die Regionalbanken einen Marktanteil von mehr als 70% haben. Hier sind in den kommenden Quartalen grössere Abschreiber zu erwarten. Die Kombination aus Liquiditätsproblemen, höheren Refinanzierungskosten, Kreditverlusten und einer absehbaren Verschärfung der Regulierung könnte sich für die US-Banken, mit Ausnahme der Grossbanken, als toxischer Cocktail erweisen. Letztlich dürfte dies auch negativ auf die Konjunktur ausstrahlen. Das Risiko einer Rezession hat sich infolge der turbulenten letzten Wochen weiter erhöht.

Verloren vergangenes Vertrauen muss erst wieder über Jahre aufgebaut werden.

Apropos Regulierung – ein Mangel daran wurde in den Medien in den letzten Wochen als Ursache für das SVB-Debakel heiss diskutiert. Tatsächlich unterlagen die mittelgrossen US-Banken (mit einer Bilanzsumme zwischen 50 und 250 Milliarden US-Dollar) nach der teilweisen Rückabwicklung des Frank-Dodd-Acts im Jahr 2018 beispielsweise nicht mehr den jährlichen Stresstests der Fed. Ob solche Tests den Kollaps der Silicon Valley Bank aber verhindert hätten, wird in Expertenkreisen zumindest angezweifelt. So hätte die SVB den Liquiditäts-Stresstest, der aktuell nur noch für die Grossbanken gilt, womöglich bestanden. Im Rezessions-Stresstest wiederum, bei dem ein drastischer Wirtschaftsabschwung simuliert wird, wäre sie nicht mit den stark steigenden Zinsen konfrontiert gewesen, die ihr in der Realität im März dieses Jahres das Genick gebrochen haben.

Stellen die Banken in Europa einen ähnlichen Risikofaktor dar? Tatsächlich hat die Bankenkrise von 2023 mit der Credit Suisse bereits ein prominentes Opfer gefunden (siehe „Credit Suisse: Too big to…ignore“). Die Zwangsehe der CS mit der UBS machte deutlich, dass eine scharfe Regulierung allein nicht genügt, um eine Vertrauenskrise zu verhindern. Ursache für den Untergang der Credit Suisse war am Ende keine unzureichende Kapitalausstattung (vielmehr gehörte die CS zu den am besten kapitalisierten Banken in Europa), sondern das verlorene Vertrauen der Kunden nach Jahren voller strategischer Fehler und Skandale. Verloren vergangenes Vertrauen muss erst wieder über Jahre aufgebaut werden. Ein Beispiel dafür ist die Deutsche Bank, welche nach vielen schwierigen Jahren gerade wieder auf dem aufsteigenden Ast ist und nach dem CS-Aus dennoch kurzzeitig Opfer einer spekulativen Attacke wurde.

Nachdem dieser Angriff ins Leere gelaufen ist, zeigt sich der europäische Bankensektor momentan vergleichsweise robust. Dies liegt auch daran, dass die infolge der Finanzkrise 2008 verschärfte Bankenregulierung in Europa im Gegensatz zu den USA nicht aufgeweicht wurde. Europäische Banken müssen explizit genügend Kapital vorhalten, um einen plötzlichen Anstieg der Refinanzierungskosten abzudecken. Auch andere Faktoren sprechen dafür, dass die Zinswende und deren nachgelagerte Effekte in Europa ein geringeres Risiko für die Banken darstellt: So halten europäische Banken im Vergleich zu ihren US-Pendants weniger Anleihen in ihren Büchern (bei Staatsanleihen beträgt der Anteil 12% Europa vs. 30% in den USA), haben dafür aber mehr (risikoloses) Cash. Zudem ist die Einlagenbasis der europäischen Banken viel stabiler und diversifizierter als im Falle von SVB, Signature oder First Republic.

Auf der Suche nach dem Boden | Vertrauensverlust = Kursverlust

S&P Regional Bank Index und S&P 500

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

US-Schuldenobergrenze

Der US-Regierung dürfte in den kommenden Wochen das Geld auszugehen. Alles nur Theater oder droht dieses Jahr tatsächlich der Staatsbankrott?

Kaiser Partner Privatbank: Unser Blogeintrag vom Januar („What to Watch in 2023: Das US-Schuldenspektakel“) ist heute aktueller denn je – wir befinden uns in diesen Tagen nämlich mittendrin im avisierten Spektakel. Auch mit Blick auf den Einfluss der Schuldendebatte auf die Finanzmärkte hat sich unsere damalige Einschätzung bestätigt. So sind die Kosten für Kreditausfallversicherungen auf die USA zuletzt auf rekordhohe Niveaus gestiegen und inzwischen gar deutlich höher als beispielsweise im Jahr 2011 als der Staatsbankrott der USA unmittelbar bevorstand (und die Ratingagentur Standard & Poor’s den Vereinigten Staaten das AAA-Rating aberkannte). Abgesehen vom illiquiden CDS-Handel lässt sich auch bei kurzlaufenden US-Staatsanleihen eine erhöhte Nervosität erkennen. Am Aktienmarkt fehlt von Anspannung, geschweige denn Panik, momentan hingegen noch jede Spur. Dies könnte sich in den nächsten Wochen aber ändern. So verzeichnete der S&P 500 Index in der 2011er Schulden-Episode mehrere Tage mit Kursschwankungen von mehr als 4%. Das Volatilitäts-Barometer VIX stieg damals in den kritischsten Tagen von unter 20 auf über 40 Punkte an.

Ein ähnliches Szenario ist auch in diesem Jahr nicht ausgeschlossen. Dies gerade, weil sich die Politiker in Washington, D.C. daran gewöhnt haben, dass normalerweise stets kurz vor dem Erreichen der „Deadline“ eine Einigung erzielt wird. Das Risiko, dass dieser „kickin‘ the can down the road”-Ansatz einmal nicht mehr funktioniert, steigt allerdings mit jedem Mal und ist 2023 besonders hoch. Die Republikaner wollen die Schuldendiskussion dafür nutzen von der Biden-Regierung erhebliche Kosteneinsparungen zu erzwingen und zeigen sich bis zuletzt wenig kompromissbereit. Wann die relevante Deadline erreicht sein wird, lässt sich nicht punktgenau prognostizieren. Die Warnung von US-Finanzministerin Yellen, dass die Kassen schon am 1. Juni leer sein könnten, dürften deutlich zu vorsichtig und inklusive eines Reservepuffers von 20 bis 30 Milliarden US-Dollar gerechnet sein. Im Verlauf des Julis könnte es aber tatsächlich eng werden. Ein echter Zahlungsausfall – im Sinne einer Nicht-Bedienung der Zahlungsverpflichtungen bei ausstehenden US-Staatsanleihen – dürfte zwar auch dann nicht drohen. Aber selbst das temporäre Einstellen anderer Zahlungen, beispielsweise für Löhne und Renten von Staatsbediensteten, Unterstützungszahlungen für Hilfsbedürftige oder Beiträge zu Krankenversicherungen, wäre Grund genug, um Friktionen an den Märkten auszulösen und das AAA-Rating der USA auch seitens einer weiteren Ratingagentur in Frage zu stellen. Dies hätte erhebliche Konsequenzen, denn viele Asset Manager dürften US-Treasuries dann nicht mehr als höchstklassige Papiere betrachten und müssten diese unter Umständen verkaufen. Wer sich gegen ein solches Risiko absichern möchte, hat angesichts der tiefen Volatilitäten zumindest am Aktienmarkt derzeit noch günstige Gelegenheit.

Wie lässt sich das leidliche Schauspiel beenden? Immer wieder aufkommende Gimmicks wie die Idee eine 1-Billion-US-Dollar-Münze zu prägen und den „Gewinn“ (Seigniorage) an das Finanzamt zu überweisen gehören zu den ebenso wenig gangbaren Optionen wie die jüngst aufkommende Variante den 14. Zusatzartikel der Verfassung zu aktivieren und die Schuldenobergrenze praktisch zu ignorieren. Aller politischen Polarisierung in der US-Politik zum Trotz ist die einzige wahre Option eine Einigung zwischen den beiden Parteien. Dass es zu einer solchen kommt, ist auch diesmal das wahrscheinlichere Szenario. Ob der Einigungswille dann nur für eine kurzfristige Überbrückung für ein halbes Jahr oder eine längerfristige Lösung reicht, wird sich zeigen. Letzteres dürfte eigentlich im Interesse sowohl von Demokraten als auch Republikanern sein. Im Wahlkampf 2024 dürfte die Staatsschuldenproblematik jedenfalls keiner Partei Pluspunkte bei den Wählern eintragen können.

 Offensichtlich nervös | Zahlungsausfall wird eingepreist

Kreditversicherungsprämie (CDS) auf die USA, 1 Jahr

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Währungen

Auf Euro denominierte Zinsanlagen sind inzwischen deutlich attraktiver als solche auf Schweizer Franken lautend. Warum bleibt der EUR/CHF-Kurs dennoch schwach?

Kaiser Partner Privatbank: Jahrelang war die Zinsdifferenz zwischen Euro- und Franken-Anlagen vernachlässigbar gering. Dies hat sich infolge der globalen Zinswende geändert. Zwischen 10-jährigen deutschen Staatsanleihen beziehungsweise Schweizer Eidgenossen betrug die Zinsdifferenz zuletzt knapp 1.5% zu Gunsten der Einheitswährung. Dennoch blieb der Franken in den letzten Monaten stark – nach dem Fall unter die Parität im Juli letzten Jahres konnte der EUR/CHF-Kurs diese psychologisch wichtige Schallmauer nicht mehr nachhaltig zurückerobern. Anscheinend genügen die etwas höheren Zinsen nicht um genug Kapital aus dem sicheren Hafen Schweiz herauszulocken und den Franken damit zu schwächen – dafür wäre möglicherweise ein deutlich höherer Zinsvorsprung nötig. Die Frankenstärke hat aber noch andere Gründe. So ist die Schweizer Leistungsbilanz nach Corona-bedingtem Einbruch inzwischen wieder bei einem Überschuss von mehr als 10% – dies resultiert in einer konstanten Überschussnachfrage nach Schweizer Währung, was den Franken stärkt. Ein weiterer Plus-Faktor war in den letzten Monaten auch die Schweizerische Nationalbank, welche Devisenreserven am Markt verkaufte und dadurch ebenfalls für Nachfrage nach Franken sorgte.

Doch ein noch wichtigerer Punkt ist der folgende: Nicht allein die nominalen Zinsdifferenzen sind für die Attraktivität einer Währung wichtig. Insbesondere für langfristige (institutionelle) Anleger mit diversifiziertem Währungsexposure dürften die realen Zinsdifferenzen, welche die unterschiedlichen Teuerungsraten in den Währungsräumen berücksichtigen, noch relevanter sein. Betrachtet man diese Realzinsdifferenzen im Beispiel Euro vs. Schweizer Franken, dann liegt letzterer klar im Vorteil. So beträgt die reale Zinsdifferenz bei 10-jährigen Staatsanleihen aktuell mehr als 2% zu Gunsten des Franken. Nach dem Modell der Kaufkraftparität muss eine Währung mit tieferer Inflation langfristig aufwerten, um ihren realen Wert gegenüber der Währung mit höherer Inflation zu behalten. In den vergangenen 12 Monaten hat sich der EUR/CHF-Kurs in diesem Sinne ganz nach dem Lehrbuch verhalten. Zwischen Mitte Mai 2022 und Mitte Mai 2023 hat der Euro gegenüber dem Franken um rund 5% abgewertet. Dies entspricht grob der in diesem Zeitraum beobachteten Inflationsdifferenz zwischen dem Euroraum und der Schweiz. Seit einem halben Jahr pendelt der EUR/CHF-Kurs allerdings in einem engen Band zwischen 0.98 und 1.00 CHF. Je länger diese Seitwärtstendenz anhält, desto schwächer wird der – oberflächlich starke – Franken real betrachtet. Denn auch wenn das Inflationshoch nun auch Euroraum hinter uns liegt, dürfte die Teuerung dort auf absehbare Zeit höher bleiben als in der Schweiz. Langfristig dürfte der Weg des geringeren Widerstands bei EUR/CHF daher weiterhin nach unten zeigen.

Unter dem Strich ist relevant | Realzinsdifferenzen sprechen für den Franken

EUR/CHF und Zinsdifferenz 10-jährige Staatsanleihen Deutschland und Schweiz

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Private Equity

Private-Equity-Strategien haben im letzten Jahr deutlich besser performt als die Aktienmärkte. Ist diese Entwicklung gerechtfertigt oder sind die Bewertungen in dieser Anlageklasse „künstlich“ und fernab der Realität?

Kaiser Partner Privatbank: Während beim MSCI World Index in der Endabrechnung für 2022 ein Minus von gut -18% zur Buche stand, zeigten Private-Equity-Strategien relative Stärke. Finale Performancezahlen für das letzte Jahr werden zwar erst in den kommenden Wochen verfügbar. Erste Indikationen (beispielsweise aus den Jahresberichten börsennotierter Private-Equity-Firmen) lassen aber erwarten, dass das breite Segment Private Equity letztlich mit einem niedrigen einstelligen prozentualen Verlust abgeschlossen hat. Einige Sub-Strategien zeigten sich deutlich stärker (Secondaries) oder schwächer (Venture Capital) – insgesamt hat die Anlageklasse gegenüber den öffentlichen Märkten aber klar outperformt.

Blickt man auf die Fundamentaldaten, so ist diese Outperformance solide untermauert. Langfristig wachsen private Unternehmen deutlich schneller als börsennotierte. Mit Blick auf den Umsatz liegt der Wachstumsvorteil im Schnitt der letzten 20 Jahre bei circa 4% pro Jahr. Eine weitere Komponente sind operationelle Verbesserungen, welche in der Regel zu einer (deutlichen) Steigerung der Gewinnmarge führen. Auch im besonders schwierigen Umfeld von 2022 entwickelten sich Unternehmen in Besitz von Private Equity besser. Gemäss Daten von Hamilton Lane wuchsen die Umsätze in den ersten drei Quartalen um 11% (bei börsennotierten Unternehmen mit 8%) und das EBITDA um 6% (3%). Die überproportionalen Verluste der Aktienmärkte haben nun dazu geführt, dass sich deren relative Überbewertung im Vergleich zu Private Equity reduziert und sich die Bewertungen von öffentlichen und privaten Märkten angenähert haben. Teurer sind privat gehaltene Unternehmen aber nur in seltenen Fällen.

Der eindrücklichste Beweis, dass die Bewertungen – und die besseren Performancezahlen – nicht dem Make-Up der Private-Equity-Manager zu verdanken sind, zeigen sich bei den tatsächlich realisierten Transaktions- beziehungsweise Verkaufspreisen. Selbst im herausfordernden 2022 konnten Private-Equity-Fonds ihre Portfoliounternehmen in der Regel zu höheren Preisen verkaufen als zu denen sie am letzten Bewertungsstichtag in den Büchern standen. Im Vergleich zur Bewertung vier Quartale vor dem „Exit“ belief sich diese Prämie beim Verkauf auf mehr als 20%. Dies bestätigt, dass Private-Equity-Manager ihr Portfolio tendenziell konservativ bewerten und die Bewertungen relativ nah an der Realität sind.

Fakt oder Fiktion? | Private-Equity-Manager sind tendenziell konservativ

Realisierte Prämie beim Verkauf (gegenüber letzter Bewertung)

Quellen: Hamilton Lane, Kaiser Partner Privatbank

Kryptowährungen

Der Bitcoin-Preis hat seit Jahresbeginn deutlich zugelegt. Ist der zweite Krypto-Winter bereits beendet?

Kaiser Partner Privatbank: Seit unserem letzten Beitrag zu den Kryptowährungen („Krypto-Winter 2.0?“) im Oktober letzten Jahres hat sich in der Welt der digitalen Münzen wieder viel getan. Im November fand der Preis des Bitcoins bei rund 16‘000 US-Dollar einen Boden – seitdem konnte er in der Spitze um gut 80% zulegen. Rein definitorisch kann der Bärenmarkt in der wichtigsten Kryptowährung nach einer solch starken Rally für beendet erklärt werden. Ob damit nun auch bereits ein neuer Bullenmarkt gestartet ist, wird hingegen erst die Zukunft zeigen. Aus charttechnischer Sicht liegt die entscheidende Hürde auf der Oberseite bei 30‘000 bis 32‘000 US-Dollar. Im Sommer 2021 sowie im Frühling 2022 war dieses Niveau mehrfach eine wichtige Unterstützung. Auf dem Weg nach oben sind auf diesem Level nun entsprechend viele Verkäufe von Anlegern zu erwarten, die ihre Position ohne grosse Verluste glattstellen wollen. Im ersten Anlauf konnte der Widerstand daher nicht überwunden werden.

Die für Anleger wichtigere Frage sollte jedoch eine andere sein: Haben Bitcoin & Co. in den letzten Monaten ihre Berechtigung (und einen Mehrwert) als eigene Anlageklasse bewiesen? Tendenziell ja – so unsere Antwort. Zumindest mit Blick auf die Bankenkrise in den USA hat der Bitcoin die Eigenschaften eines „safe haven“-Assets gezeigt. Allein in den ersten 10 Tagen im März – vor der endgültigen Pleite der Silicon Valley Bank – kam auch der Bitcoin-Kurs kurzfristig unter Druck. Seitdem hat er sich trotz fortgesetzter Turbulenzen im Bankensektor jedoch äusserst robust gezeigt. Er verhielt sich damit ähnlich wie der Goldpreis und wurde dem Ruf als „digitales Gold“ gerecht. Die (kurzfristige) Korrelation zwischen Bitcoin und Gold hat in den vergangenen Monaten entsprechend merklich zugenommen. Krypto-Optimisten sehen in der Entwicklung der letzten Zeit bereits den Ruf von Bitcoin als „anti-fragile“ Anlage bestätigt. Nach dem Konzept der Anti-Fragilität von Nassim Nicholas Taleb („Antifragile: Things That Gain from Disorder“), sind anti-fragile Anlagen nicht nur widerstandsfähig gegenüber Volatilität, Unsicherheit und Unordnung – vielmehr werden sie mit jeder Herausforderung beziehungsweise (Finanz-)Krise stärker. Eine solch begehrenswerte Eigenschaft sollte sich letztlich auch in einer tiefen Korrelation zu traditionellen Anlageklassen, insbesondere gegenüber Aktien widerspiegeln. Tatsächlich hat die 6-monatige Korrelation zwischen Bitcoin und dem S&P 500 Index jüngst spürbar abgenommen. Wirklich abgekoppelt hat sich die Digitalwährung damit allerdings nicht – dazu müsste dieser Trend noch deutlich länger anhalten. Phasen tieferer (teils gar negativer) Korrelation gab es auch in der Vergangenheit immer wieder einmal. Diese hileten jedoch nie lange an. Die Debatte über das Für und Wider der Krypto-Anlageklasse ist weiterhin offen – jeder Anleger sollte sich sein eigenes Bild dazu machen. Aus Sicht einer gut strukturierten Asset Allocation bleiben wir bei der Einschätzung, dass man nur 5% (maximal 10%) seines Vermögens in einen breit diversifizierten Korb von Digitalwährungen investieren sollte. In der Vergangenheit konnte man auf diese Weise die Rendite eines ausgewogenen Portfolios aus Aktien und Anleihen steigern, ohne dabei eine viel grössere Volatilität in Kauf nehmen zu müssen.

„Safe haven“ oder „risk-on/risk-off“? | Eine Debatte ohne definitive Antwort

Korrelation zwischen Bitcoin und anderen Anlagen (6 Monate rollierend)

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

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