Ask the experts – Was unsere Kunden (und die Finanzmärkte) im Februar 2023 bewegt

Unseren Kundinnen und Kunden stehen wir jederzeit für Anliegen und Fragen zu ihren Portfolios zur Verfügung. Stellvertretend dafür fassen wir einmal pro Quartal die häufigsten Kundenfragen sowie die Antworten unserer Experten zusammen und geben Ihnen damit direkte Einblicke in unsere Vermögensverwaltung und Anlageberatung.

Konjunktur

Keine Gasmangellage in Europa und ein heisslaufender Jobmarkt in den USA – ist die Rezession abgesagt?

Kaiser Partner Privatbank: Die Strom- und Gaspreise sind gesunken, das Inflationshoch befindet sich im Rückspiegel und Chinas „Wiedereröffnung“ verspricht in den kommenden Quartalen einen Wachstumsschub – das Rezessions-Gespenst hat sich in Europa verzogen. Ausgehend vom Tiefpunkt im letzten Herbst hat sich die Stimmung bei Unternehmen (und Konsumenten) deutlich gebessert (oder zumindest einen Boden gefunden). Immer mehr Ökonomen verabschieden sich von ihren Rezessionsprognosen und heben ihre Wachstumserwartungen für 2023 wieder an. Die Wachstumszahlen für die Eurozone im vierten Quartal fielen mit einem Mini-Plus von 0.1% bereits besser aus als befürchtet. Allein in Deutschland gab es für das Schlussquartal eine überraschende Abwärtsrevision, dort könnte es diesen Winter tatsächlich eine „technische“ Rezession geben.

Die Rezessions-Frage lässt sich deshalb natürlich nicht einfach begraben. Sie stellt sich mit Blick auf die USA weiterhin und bleibt für die Analystengemeinde ein kniffliges Rätsel. Denn etablierte Makroindikatoren wie die US-Zinskurve oder der Conference Board Leading Indicator zeigen weiterhin ein gestiegenes Rezessionsrisiko an. Die Ankündigungen von Massenentlassungen, insbesondere bei den grossen Technologieunternehmen und in der Finanzbranche, scheinen in dieses Bild zu passen. Im Widerspruch dazu stehen jedoch die sehr starken Zahlen vom US-Arbeitsmarkt (welche allerdings anfällig für grössere Revisionen sind): Im Januar wurden 514‘000 neue Stellen geschaffen und die Arbeitslosenquote fiel auf ein 54-Jahrestief (3.4%). Die Anzahl der ausgeschriebenen Stellen stieg zuletzt wieder, während die Erstaufträge auf Arbeitslosenhilfe zurückgingen. Die zwiespältige Datenlage reflektiert sich nicht zuletzt in den Rezessionsprognosen der Wall Street Journal Forecaster Survey. Dort reicht die Prognosespannbreite für die Erwartung einer Rezession in den nächsten 12 Monaten von 10% bis 100%. Der Median liegt bei relativ hohen 65% und glaubt somit nicht an eine „sanfte Landung“.

Überwiegend pessimistisch | Die Wall Street glaubt nicht an die sanfte Landung

Geschätzte Wahrscheinlichkeit für eine US-Rezession (in den nächsten 12 Monaten)

Quellen: Wall Street Journal, Kaiser Partner Privatbank

Wir tendieren eher zum Lager der Optimisten. Unsere im Jahresausblick formulierte Erwartungshaltung bleibt intakt: Eine Rezession droht in den USA wahrscheinlich erst später als von der Mehrheit erwartet und dürfte dann relativ mild ausfallen. Vermeidbar ist sie letzten Endes aber wohl kaum – zu schwierig ist die dauerhafte Feinkalibrierung der Geldpolitik der Fed angesichts der vielen Unsicherheiten und Variablen (sowie ihres schlechten Track Records). Doch es dürfte noch etwas dauern. Auf jeden Arbeitslosen kommen derzeit 1.9 offene Stellen, in fast allen Industrien gibt es mehr Vakanzen als üblich. Wer jüngst entlassen wurde und/oder aktuell einen Job sucht, dürfte in den nächsten Quartalen relativ einfach eine neue Anstellung finden. Zudem verfügen die US-Haushalte immer noch über 1.4 Billionen US-Dollar Überschussersparnisse aus der Pandemie. Basierend auf der aktuellen Sparquote würde es noch 15 Monate dauern bis diese Ersparnisse komplett aufgebraucht sind. Der amerikanische Konsummotor wird also noch nicht so schnell ins Stottern kommen. Mitte 2024 dürfte die Wahrscheinlichkeit für eine Rezession dann aber massiv steigen. Einerseits sollten die nachgelagerten Effekte des Fed-Zinserhöhungszyklus dann immer spürbarer werden. Andererseits ist ein Szenario nicht auszuschliessen, in dem es nach der momentanen Phase der Disinflation zu einer zweiten Inflationswelle kommt. Die Öffnung Chinas könnte inflationär wirken, ebenso wie künftig (dank aktuell fallender Inflation) wieder steigende Reallöhne. Die Fed wäre dann dazu gezwungen für längere Zeit an einem sehr restriktiven Zinsniveau festzuhalten. Ein deutlicherer Anstieg der Arbeitslosigkeit und eine Rezession wären in diesem Szenario unwillkürlich das Ergebnis.

Geldpolitik

Am Zinsmarkt spekulieren die Marktteilnehmer auf bald schon wieder fallende US-Leitzinsen. Gilt das Sprichwort „Don’t fight the Fed“?

Kaiser Partner Privatbank: Die US-Notenbank und der Finanzmarkt waren sich lange Zeit uneinig. Konkret erwarteten die Finanzmarktteilnehmer, dass die Fed schon im zweiten Halbjahr wieder Zinssenkungen vornehmen würde – entweder weil die Inflation in den nächsten Monaten sehr schnell zurückgeht oder weil die USA schon in Kürze in eine Rezession rutschen wird. Doch die sehr starken Arbeitsmarktdaten für Januar und die langsamer als erhofft fallende Inflation haben jüngst zu einem Umdenken geführt. Don’t fight the Fed also? Die Notenbanker sehen die US-Leitzinsen in ihrem „Dot Plot“ am Jahresende bei 5.1% (Medianschätzung). Aus den Fed Fund Futures lässt sich herauslesen, dass die Finanzmarktteilnehmer  die Leitzinsen im Dezember nun ebenfalls bei 5.1% erwarten, im Sommer sogar deutlich höher. Im Grunde genommen implizieren die Marktpreise, dass das Zinslevel (unnötigerweise) temporär zu weit angehoben wird und die Fed damit einen geldpolitischen Fehler begeht. Einigkeit besteht auch darin, dass die Zinsen bald wieder fallen werden – und dass das momentane Zinsniveau bereits im klar restriktiven Bereich ist. Ende 2024 sieht die Fed den US-Leitzins im Median nur noch bei 4.1%, die Finanzmarkterwartung ist nicht weit davon entfernt.

Der Finanzmarkt stellt sich aktuell also nicht mehr unbedingt gegen die Notenbank beziehungsweise ihre Geldpolitik. Anleger sollten es ebenso handhaben. Das Motto „Don’t fight the Fed” ist derzeit nämlich am besten folgendermassen zu interpretieren: Die Fed ist noch mitten im Zinserhöhungszyklus, die Aktienrally der letzten Wochen widerlaufen ihren Bemühungen ein restriktiveres monetäres Umfeld zu schaffen. Diverse „Financial Conditions“-Indizes zeigen zuletzt vielmehr eine deutliche Lockerung an. Anleger sollten zumindest teilweise Gewinnmitnahmen in Erwägung ziehen. Denn die ohnehin geringe Wahrscheinlichkeit einer „sanften“ Landung der US-Wirtschaft liesse sich wohl nur dann realisieren, wenn die US-Notenbank per sofort umschwenken würde. Doch das ist nicht ihr Plan. Sollten die Zinssenkungen dann früher oder später kommen, sind auch diese nicht zwingend ein Grund für Anlegerfreuden. Ist die Ursache fallender künftiger Leitzinsen nämlich tatsächlich eine Rezession, dürften die tiefsten Kurse an den Aktienmärkten erst noch bevorstehen.

Bald wieder rückwärts? | Die Finanzmärkte erwarten eine baldige Kehrtwende der Fed

(Implizit) erwartete Veränderung der Fed Funds Rate, in Basispunkten

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Aktien

Die Aktienmärkte sind mit grossen Gewinnen ins neue Jahr gestartet. Dabei haben europäische und chinesische Aktien deutlich outperformt. Können sich diese Trends fortsetzen?

Kaiser Partner Privatbank: Die Aktienmarktentwicklung folgt in diesem Jahr nicht dem Skript der meisten Strategen. Viele hatten in ihren Jahresausblicken ein schwaches erstes Halbjahr und eine Kaufgelegenheit zur Jahresmitte prognostiziert – der tatsächliche Verlauf ist genau das Gegenteil. Im Zuge der starken Rally sind die Aktienindizes in den USA und Europa aus ihren Abwärtstrends seit Anfang 2022 ausgebrochen und haben damit ein positives charttechnisches Signal geliefert. Auch zuverlässige langfristige Momentumindikatoren zeigen Kaufsignale. Auf Sicht von einigen Wochen ist allerdings eine gewisse Vorsicht geboten. Denn eine wichtige Triebfeder der Kursanstiege war das zuvor bärische Sentiment und die niedrige Investitionsquote der Anleger – beides hat nun gedreht. Nach einer rekordlangen Periode von 44 Wochen gibt es unter den US-Privatanlegern seit Beginn des Monats erstmals wieder mehr Optimisten (Bullen) als Pessimisten (Bären). Aktive Manager sind gemäss NAAIM Exposure Index jüngst wieder so hoch investiert wie vor Beginn des letztjährigen Bärenmarktes. Derweil haben Unternehmensinsider die erhöhten Kurse in den letzten Wochen genutzt, um sich von Aktienpositionen zu trennen. Aus taktischer Sicht mehren sich somit die Anzeichen für eine Korrektur des nunmehr drei Monate andauernden Aktienaufschwungs.

Europäische und chinesische Aktien entwickelten sich in dieser Zeit besonders gut. Sie profitierten vom Auspreisen der schlimmsten Befürchtungen (Energiekrise und Rezession) bzw. von der Öffnung Chinas nach dem Ende der Null-Covid-Politik. Setzt sich die Outperformance fort? In Bezug auf China sind wir hier eher vorsichtig. Zwar erwarten wir dort in diesem Jahr einen beträchtlichen Wachstumsschub. Ob sich das Sentiment gegenüber dem chinesischen Aktienmarkt angesichts der weiterhin bestehenden Herausforderungen und ungelöster Probleme, insbesondere am Immobilienmarkt, nachhaltig verbessern wird, ist aber ungewiss. Auch befindet sich der chinesische Markt trotz Rally noch immer in einem intakten Abwärtstrend. Wer dennoch auf China-Optimismus setzen möchte, kann das in seinem Anlageportfolio auch indirekt tun – über westliche Titel wie beispielsweise Swatch, Richemont und Nestlé.

Nicht nur aufgrund des Rückenwinds aus China könnte sich die Outperformance Europas (gegenüber den USA) hingegen mittel- bis langfristig fortsetzen – und der über zehn Jahre währende relative Abwärtstrend ans Ende gelangt sein. Für Europa sprechen die deutliche tiefere Bewertung (auch nach Bereinigung der unterschiedlichen Branchenzusammensetzung) sowie die verbesserten Gewinnperspektiven für „Value“-Sektoren wie Finanzen, Energie und Rohstoffe. US-Aktien haben derweil perspektivisch an Attraktivität eingebüsst. Der US-Dollar könnte 2022 einen langfristigen Hochpunkt ausgebildet haben und seine Überbewertung in den nächsten Jahren abbauen (was die Performance für europäische Anleger reduziert). Zudem könnten die Margen der US-Technologieriesen zukünftig unter Druck geraten, weil ihre Wachstumsmodelle an die Grenzen geraten, sie von neuen Disruptoren herausgefordert werden und die Wettbewerbsbehörden zunehmend ein Auge auf sie werfen. Eine fortdauernde Outperformance von Wachstumsaktien wie in der letzten Dekade ist im neuen Makro- und Zinsumfeld von heute nicht zu erwarten.

Für eine überdurchschnittliche Entwicklung der europäischen Märkte ist allerdings eine gewisse Stabilität des globalen Makroumfelds und idealerweise ein leicht überdurchschnittliches Wirtschaftswachstum erforderlich. Wie schon in vergangenen Outperformancephasen kann sich Europa dann von einem womöglich nur seitwärts laufenden US-Markt positiv abkoppeln. Im Falle eines grösseren Drawdowns von US-Aktien könnte man sich hingegen wohl kaum in Europa „verstecken“. Aufgrund des höheren Beta von europäischen Aktien und des in Stressphasen oft aufwertenden US-Dollars würde Europa in solch einem Negativszenario wie schon so oft in der Vergangenheit underperformen.

US-Tech-Turbo… | …könnte ins Stottern geraten

Aktienindizes mit und ohne Technologie

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Asset Allocation

Sind (US-)Staatsanleihen noch ein wertvoller Diversifikationsbaustein im Anlageportfolio?

Kaiser Partner Privatbank: Das klassische amerikanische 60/40-Portfolio bestehend aus Aktien und Anleihen hatte 2022 das schlechteste Jahr seit der Finanzkrise 2008/2009. Damals konnten Staatsanleihen den Absturz bei den Aktien zumindest etwas abfedern. Im letzten Jahr stürzten allerdings beide Anlageklassen ab – angesichts hoher Inflation und der restriktiver werdenden Geldpolitik der Fed war die Korrelation plötzlich positiv. Zumindest für junge bis mittelalte Anleger war dies ungewöhnlich. Denn seit der Jahrtausendwende dominierte an den Märkten ein Regime, in dem sich Aktien- und Anleihepreise stets gegensätzlich bewegten, was in Krisenzeiten am Aktienmarkt zu einem angenehmen „Fallschirmeffekt“ von Anleihen führte. Ist dieses Regime nun vorbei bzw. hat die Diversifikation mit Anleihen noch einen Sinn?

Ein Jahr zum Abhaken | Zeit für ein Comeback des gemischten Portfolios?

Rollierende 12-Monats-Performance eines US-60/40-Portfolios

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Im Rückblick der vergangenen 100+ Jahre waren die letzten zwei Dekaden eine Anomalie. Nie zuvor gab es eine ähnlich lange Phase persistenter und hoher negativer Korrelation zwischen Aktien und Anleihen. Ganz im Gegenteil: die Korrelation war meist positiv. Da wir in den nächsten Jahren mit nachhaltig höheren Inflationsraten von 2-3% (anstatt 0-2%) rechnen und eine baldige Rückkehr zu einem Null- und Tiefstzinsumfeld so schnell nicht zu erwarten ist, könnte das „alte“ Regime einer positiven Aktien/Anleihen-Korrelation dauerhaft zurückkehren. Ob Anleihen in einem solchen Umfeld als Diversifikationsbaustein für Anleger einen Mehrwert bieten, hängt insbesondere von dessen Risikoprofil und Anlagezielen ab. Möchte er seine risikoadjustierte Rendite optimieren, so macht die Beimischung von Anleihen zu einem Aktienportfolio Sinn. Nominal betrachtet war das Verhältnis von Rendite zu Risiko (Sharpe Ratio) für ein 60/40-Portfolio über längere Zeiträume stets höher als für ein reines Aktienportfolio. Anders sieht dies aus, wenn man die Berechnung um die Inflation bereinigt. Da Anleihen im Gegensatz zu Aktien keine Realwerte sind, haben sie die risikoadjustierte Rendite eines gemischten Portfolios in Zeiten hoher Teuerung (und steigender Zinsen) vermindert. Langfristig orientierte Anleger, die einen Kaufkraftgewinn anstreben (positive reale Rendite) und eine etwas höhere Volatilität ertragen können, sollten im neuen „alten“ Zins- und Inflations- sowie Korrelationsregime zukünftig tendenziell eine geringere Anleihequote anstreben oder gänzlich auf Anleihen verzichten.

Zins- und Inflationstrends… | …haben Einfluss auf Aktien und Anleihen

Nominale, reale und risikoadjustierte Renditen in den USA

Quellen: BCA Research, Kaiser Partner Privatbank

Asset Allocation

Wieso sollte man noch in Aktien investieren, wenn man mit Investment-Grade-Anleihen kurzer Laufzeit (im US-Dollar) 4% bis 5% p.a. verdienen kann?

Kaiser Partner Privatbank: In der neuen TARA-Welt („there are reasonable alternatives“) sind Anleger nicht mehr gezwungen weit oben auf der Risikoleiter zu stehen. Dank der vor einem Jahr von den Notenbanken initiierten Zinswende kann man nun wieder einige Stufen herunterklettern. Mit klassischen Unternehmensanleihen (insbesondere in US-Dollar) sind inzwischen wieder attraktive Renditen zu erzielen, sie liegen heute deutlich höher als die Dividendenrendite von Aktien. Sollte man Aktien daher nun einfach links liegen lassen und sein Vermögen in Anleihen umschichten? Schliesslich liegt unsere Renditeerwartung auf Sicht von fünf Jahren mit 6.8% mittlerweile nicht mehr so viel höher als die Verfallsrenditen (ca. 4-5%) von Anleihen mit hoher Bonität. Ganz so einfach ist es nicht. Denn um die attraktiven Anleiherenditen einzuloggen, müsste man nicht nur einzelne Anleihen kaufen und diese bis zur Fälligkeit halten. Auch sollte der Schuldner am Ende der mehrjährigen Laufzeit auch noch zahlungsfähig sein, andernfalls drohen Verluste. Für den Privatanleger zusätzlich erschwert wird die Direktinvestition in Einzeltitel zudem durch die Höhe der nötigen Transaktionsgrössen (und teils geringer Liquidität). Auf der anderen Seite bringt die gängige Investition in Anleihen via Anleihefonds oder -ETF nicht immer einen der Verfallsrendite entsprechenden Ertrag. Denn der Marktwert der Anleihen hängt stark von der Entwicklung der Zinsen ab – im Falle eines steigenden Zinsniveaus sind mit Anleihen trotz des attraktiven Ausgangsniveaus der Renditen mitunter Kursverluste möglich. Zukünftig allein auf Anleihen zu setzen, macht vor diesem Hintergrund wenig Sinn. Seine Nerven dürfte man damit zumindest kaum schonen, weil sich eine gewisse Volatilität nicht vermeiden lässt. Eine höhere Anleihequote innerhalb eines gemischten Portfolios ist hingegen sinnvoller als in der Vergangenheit, da der Attraktivitätsvorsprung von Aktien merklich geschrumpft ist.

 Besser man hat die Wahl | Anleihen sind wieder eine Alternative

Dividendenrendite vs. Anleiherenditen in den USA

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

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