Ask the experts – Was unsere Kunden (und die Finanzmärkte) bewegt

Unseren Kundinnen und Kunden stehen wir jederzeit für Anliegen und Fragen zu ihren Portfolios zur Verfügung. Stellvertretend dafür fassen wir einmal pro Quartal die häufigsten Kundenfragen sowie die Antworten unserer Experten zusammen und geben Ihnen damit direkte Einblicke in unsere Vermögensverwaltung und Anlageberatung.

Inflation

Probleme in den Lieferketten, teurere Rohstoffe, etc. – wie lange dauert der Preisanstieg noch an und welche Rolle spielt der Fachkräftemangel?

Kaiser Partner Privatbank: Mit 7.5% ist die Inflation in den USA im Januar auf den höchsten Stand seit 40 Jahren gestiegen. Auch in der Schweiz und im Euroraum hat sich die Teuerung zuletzt auf jahrelang oder jahrzehntelang nicht beobachtete Werte erhöht. Überall haben die Datenpunkte zuletzt weiterhin (deutlich) nach oben überrascht – vom für den Jahresbeginn erhofften Inflations-Scheitelpunkt ist bisher nichts zu sehen. Tatsächlich hat der Preisanstieg in den letzten Monaten sukzessive an Breite gewonnen. So liegt die Teuerung beispielsweise in den USA inzwischen für rund 90% der Güter und Dienstleistungen des Warenkorbs oberhalb der Notenbankzielgrösse von 2%. Auch in Europa ist der Preisanstieg immer breiter abgestützt. Wie geht es mit den Preisen nun weiter?

Es bleibt bei der Erwartung, dass wir im Jahresverlauf (und beginnend ab Februar oder März) stetig rückgängige Inflationsraten erwarten können. Dafür sprechen einerseits einfache Basiseffekte – also der (Preis-)Vergleich mit einer immer höheren Ausgangsbasis. Andererseits beobachten wir zuletzt in diversen Indikatoren (Frachtratenindizes, Subkomponenten der Einkaufsmanagerindizes) und Anekdoten aus der jüngsten Unternehmensberichtssaison, dass sich die Verstopfungen in den Lieferketten langsam lösen. Auch bei einem anderen (US-)Inflationstreiber des letzten Jahres – dem Markt für Gebrauchtwagen – gab es zuletzt bereits leicht rückgängige Preise. Doch nicht überall lässt der Preisdruck nach. Bei den trägen US-Mietpreisen dürfte es noch einige Zeit nach oben gehen. Auch die Gefahr einer Lohn-Preis-Spirale scheint in den USA besonders ausgeprägt – sie hat bereits angefangen zu drehen. Ein Zurück auf Vor-Pandemie-Niveaus dürfte es bei der Inflation sowohl in den USA als auch in Europa so schnell nicht geben. Die Argumente für eine nachhaltig über dem 2%-Ziel der Notenbanken verharrende Teuerung haben zugenommen. Dazu gehören neben dem selbst von der Europäischen Zentralbank aufgebrachten Punkt – den Kosten für die grüne Transformation – insbesondere die angespannten Verhältnisse an den Arbeitsmärkten und der Fachkräftemangel. Dieser dürfte mittelfristig auch in Europa zu einer besseren Verhandlungsposition für Arbeitnehmer in den Lohnverhandlungen führen. Unternehmen stehen dann vor der Wahl einen höheren «Preis» entweder in Form von höheren Löhnen oder entgangenem Geschäft aufgrund fehlenden Personals zu zahlen. Solange sich eine zukünftig etwas höhere Inflation im Band zwischen 2% und 3% bewegt und die Inflationserwartungen dennoch nahe den Notenbankzielen verankert bleiben, wäre dies wohl weder für die Wirtschaft noch für die Finanzmärkte ein Problem. Allerdings ist in diesem Szenario eine erhöhte Wachsamkeit der Notenbanken angezeigt. Denn falls die Inflationserwartungen der Finanzmärkte beziehungsweise diejenigen von Unternehmen und Konsumenten nach oben überschiessen, müssten sie die Zinsschraube stark anziehen, was die Gefahr einer Rezession deutlich erhöhen und die Aktienmärkte auf Talfahrt schicken würde.

Wo ist der Scheitelpunkt?
Teuerung dürfte bald nach unten drehen

Inflationsraten

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Geldpolitik

Sind die Notenbanken «hinter der Kurve»? Welche Zinspolitik preisen die Märkte ein und wie realistisch sind diese Markterwartungen?

Kaiser Partner Privatbank: Angesichts der überschiessenden Inflationsraten sind die Notenbanken auf beiden Seiten des Atlantiks sprichwörtlich «hinter der (Zins-)Kurve». Entsprechend hektisch war der verbale Eiertanz hin zu einer klar «hawkish-eren» Haltung in den Reihen der Fed und der EZB in den letzten Wochen. Diese Kehrtwende wurde an den Zinsmärkten inzwischen (über)deutlich eingepreist. Seitens der US-Notenbank werden bis Jahresende rund sechs Zinsschritte eingepreist. Vielmehr trauen die Märkte der Fed aber nicht zu. Danach wird 2023 nur noch begrenztes Potential gesehen, ab 2024 gar schon wieder eine Zinsumkehr. Von der EZB wurde derweil anfangs Februar schon für Juli eine erste Zinserhöhung von 10 Basispunkten antizipiert, gefolgt von weiteren drei Schritten bis Jahresende. Wie realistisch sind diese Erwartungen?

Für die Fed halten wir den eingepreisten Zinspfad durchaus für realistisch. In den USA ist die wirtschaftliche Erholung am weitesten fortgeschritten, der Arbeitsmarkt am engsten und der Inflationsdruck am höchsten. Eine Anhebung der Leitzinsen auf 2% und somit bis ans untere Band des «neutralen» Zinssatzes (bei welchem eine Volkswirtschaft laut Lehrbuch ohne Inflationsdruck nachhaltig wachsen kann), welchen die Fed selbst bei knapp 2.5% vermutet, ist in jedem Fall angezeigt. Auch die anschliessend eingepreiste Zins-Pause könnte sich tatsächlich einstellen. Denn die Fed wird zunächst die Auswirkungen der Zinserhöhungen beobachten wollen – und die im ersten Halbjahr 2023 voraussichtlich deutlich gesunkenen Teuerungsraten könnten ihr genau diese Beobachtungszeit einräumen. Die kniffligste Frage ist wie es danach weitergeht. Derzeit erwarten die Märkte entweder dass der neutrale Zins in den USA ungewöhnlich tief ist, dass die Fed wieder einmal vor schwachen Aktienmärkten kapituliert und/oder dass sie den Abschwung abwürgt und das Risiko einer Rezession ab kommendem Jahr massiv zunimmt. Nicht eingepreist wird derzeit hingegen das Alternativszenario, in welchem die Inflation nach einer Verschnaufpause ab Ende 2023 weiter anzieht und die US-Notenbanker zu weiteren Zinserhöhungen gezwungen sind. Eine solche Entwicklung ist derzeit noch ein «Tail Risk». Es könnte sich in den kommenden Quartalen aber zu mehr als einer vernachlässigbaren Grösse entwickeln.

In puncto EZB betrachten wir die Markterwartungen – im Gegensatz zur US-Situation – hingegen als überzogen. Drei Zinsschritte oder gar mehr sind für 2022 klar zu viel des Guten. Zum einen ist der Inflationsdruck im Euroraum nicht vergleichbar hoch. Zum anderen besteht (noch) ein Output-Gap und die Eurozonen-Wirtschaft hat ihren Vor-Pandemie-Wachstumspfad noch nicht wiedererlangt. Nach jahrelangem Unterschiessen des 2%-Inflationsziels hat die EZB zudem vergleichsweise mehr Spielraum ein temporäres Überschiessen der Teuerung zu dulden. Ebenfalls nicht ausser Acht lassen kann EZB-Präsidentin Lagarde die Entwicklung in der Peripherie beziehungsweise bei den Anleihen der Südländer, welche aktuell auf kleinste Anzeichen einer restriktiveren Geldpolitik sensibel reagieren. Und schliesslich ist auch die richtige Reihenfolge des Liquiditätsentzugs wichtig: Vor Zinserhöhungen sollte erst einmal ein Ende der Anleihekäufe kommen – und dieses benötigt eine gewisse Zeit. Realistischer ist aus unserer Sicht daher eine erste Zinserhöhung der EZB an der Dezembersitzung, gefolgt von weiteren (und mehr als derzeit erwarteten) Schritten in den Jahren 2023 und 2024. Die Output-Gaps dürften nächstes Jahr nämlich geschlossen werden und einen grösseren «hausgemachten» Inflationsdruck erzeugen. Auch der Druck auf die Löhne dürfte dann zunehmen. Und nicht zuletzt sollte die Peripherie in den nächsten Quartalen in eine stärkere Position wachsen – auch weil die Zahlungen aus dem EU-Wiederaufbaufonds «NextGenerationEU» dann in die Wirtschaft durchgesickert sein werden und diese resilienter für ein etwas restriktiveres monetäres Umfeld gemacht haben dürfte.

Vor der Zinswende
Noch sind die Zinsen tief

Leitzinsen

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Anlagestrategie

Wie nachhaltig ist die Sektorenrotation von Technologieaktien in zyklische Werte?

Kaiser Partner Privatbank: Value-Aktien haben gegenüber Wachstumstiteln in den letzten Wochen deutlich outperformt. Insbesondere die Branchen Energie und Finanzen legten überdurchschnittlich zu. Der Technologiesektor hält seit Jahresbeginn derweil die rote Laterne. Ursächlich für die Rotation von «Growth» zu «Value» ist insbesondere die jüngste Entwicklung bei den Zinsen beziehungsweise den Anleiherenditen. Die Erwartung an Tempo und Ausmass der kommenden Leitzinserhöhungen von Fed & Co. sind seit Jahresbeginn markant angestiegen und reflektieren sich entsprechend auch in den kurz- und langfristigen Zinsen. Die weit in der Zukunft liegenden Umsätze und Gewinne von Wachstumsunternehmen werden nun mit höheren Zinssätzen abdiskontiert, was auf die Bewertungen drückt. Dies begünstigt die Rotation in deutlich günstigere Substanzwerte, welche zudem teilweise auch direkt von höheren Zinsen (und höherer Inflation) profitieren. Hinzu kommt der «Sonderfaktor Ölpreis», welcher die Energiebranche zuletzt besonders beflügelte. Setzt sich die Value-Outperformance demnächst fort?

Die Antwort ist zweigeteilt. Kurzfristig spricht einiges dafür, dass wir zunächst mit einem kleinen Growth-Revival rechnen sollten. Denn nicht nur sind die Wachstumswerte aus technischer Sicht deutlich überverkauft, auch haben sie ihren Status als Anlegerlieblinge längst verloren. Gemäss der Fondsmanagerumfrage von BoAML ist der Technologiesektor bei institutionellen Anlegern so stark untergewichtet wie seit mehr als 10 Jahren nicht mehr. Dies deckt sich mit den Daten der jüngsten Goldman Sachs-Analyse zur Positionierung von Hedge Fonds. Ein kurzfristiges Comeback von Wachstumsaktien, parallel zu einer Konsolidierung am Zinsmarkt, wäre nicht verwunderlich. Wichtiger als diese eher taktische Betrachtung ist aber die mittel- bis längerfristige Perspektive. Diesbezüglich müssen wir feststellen, dass «Growth» trotz des De-Ratings der letzten Zeit immer noch relativ teuer, «Value» trotz Re-Rating weiterhin eher günstig ist. Für die Ratio Value/Growth ist aus Bewertungssicht viel Luft nach oben. Gestützt würde eine mittelfristig fortgesetzte Rotation auch seitens der Unternehmensgewinne. Hier zeichnet sich in den Gewinnschätzungen und -revisionen der Analysten ab, dass Wachstumswerte ihren Ausnahmestatus in Form weit überdurchschnittlicher Gewinne verlieren zu scheinen. Der wohl wichtigste Treiber für eine Outperformance von Value-Titeln waren und bleiben aber die Anleiherenditen. Hier sehen wir auf Sicht der kommenden Quartale weiteres Aufwärtspotential. Auch wenn wir aktuell nahe am Inflations-Höhepunkt angelangt sind, dürften die langfristigen Nominal- und Realzinsen weiter ansteigen, was den Value-Faktor begünstigen würde. Fazit: Bei der jüngsten Value-Outperformance handelt es sich um mehr als eine Eintagsfliege. Entsprechend bietet es sich an im Anlageportfolio eine eher ausgewogene Stil-Allokation zu verfolgen und möglicherweise vorhandene Wachstums-Übergewichte in den kommenden Wochen zu neutralisieren. Interessante Value-Titel aus den Branchen Energie, Rohstoffe und Finanzen gehören aus unserer Sicht in jedem Fall in ein diversifiziertes Portfolio.

Value-Comeback
Mittelfristig noch mehr Potential

MSCI World Value vs. MSCI World Growth

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Die US-Aktienmärkte haben zuletzt underperformt – ist dies der Beginn einer Trendwende? Was sind die Implikationen für Anleger?

Kaiser Partner Privatbank: Im letzten Jahr stieg der S&P500-Index um 28% und outperformte die anderen Weltregionen um mehrere Prozentpunkte – einmal mehr. Noch eindrücklicher ist die 10-Jahresperspektive: In diesem Zeitraum waren die annualisierten Erträge von US-Blue-Chips doppelt so hoch wie die des MSCI Europe und gar dreimal so hoch wie die des MSCI Emerging Market Index. Bisher ist die seit Jahresbeginn recht deutliche Underperformance des US-Marktes, welche einen direkten Zusammenhang mit der oben beschriebenen Sektor- und Stilrotation hat, somit nur eine kleine Delle im langfristigen Trend. Einiges spricht nun aber dafür, dass sich dieser Trend wenn nicht unbedingt umkehren, dann zumindest aber stoppen sollte und die Phase der US-Exzellenz bereits zu Ende gegangen ist. So ist die Bewertung der USA gegenüber anderen Regionen – auch unter Berücksichtigung der verschiedenen Sektorengewichte – auf einem Rekordhoch und hat Korrekturbedarf. Zudem bleiben technologische Innovationen, von denen US-Aktien aufgrund der grossen Anzahl von Technologieunternehmen lange Zeit besonders profitiert haben, zwar auch zukünftig ein Wachstumstreiber – sie dürften aber weltweit auch zunehmend andere Sektoren erfassen. Derweil haben sich die Fundamentaldaten für Branchen wie Finanzen (höhere Zinsen), Energie (höhere Energiepreise), Telekom (weniger Regulierungsdruck) und Versorger (Energiewende), welche ausserhalb der USA in den Aktienindizes eine höhere Gewichtung haben, klar verbessert. Insgesamt dürfte sich der wichtigste US-Outperformance-Treiber – das Gewinnwachstum – zwischen den USA und anderen Regionen einander annähern. Doch nicht nur die Performance-Seite der Medaille spricht für eine Mässigung der US-Euphorie – auch die Risiko-Seite. Denn die hohe Konzentration des US-Marktes erhöht dessen Anfälligkeit. Mehr als 20% der Indexgewichtung des S&P500 basiert auf fünf grossen Technologiewerten, von denen sich einige mit dem Risiko zunehmender Regulierung, höherer Steuern sowie Gegenwind beim Geschäftsmodell (Facebook) konfrontiert sehen. Anleger sollten sich bewusst sein, dass US-Aktien im MSCI Weltindex fast 70% ausmachen und es somit auch in dieser häufig genutzten Benchmark ein wesentliches Konzentrationsrisiko gibt. In den letzten Jahren hat dies der Performance von passiven Indexprodukten meist geholfen. In Zukunft könnte sich der Growth- und Technologie-Tilt sowie das Einzelaktienrisiko des US-Marktes für solche Produkte oder Benchmark-nahe Strategien aber als Bürde erweisen. Dies spricht für aktive Strategien, welche eine bewusste Abweichung von den Referenzindizes implementieren können.

Ende der Outperformance…
…oder Pause im langfristigen Trend?

Performance der Regionen seit Jahresbeginn (in Lokalwährung)

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Steigende Teuerung, bevorstehende Zinswende, hohe Marktbewertungen und geopolitische Konflikte – viele Themen sorgen bei Anlegern derzeit für Sorgenfalten. Sollte man Aktien in diesen unsicheren Zeiten untergewichten?

Kaiser Partner Privatbank: Im Grunde sind die aktuellen Zeiten – möglicherweise entgegen den persönlichen Empfindungen des Einzelnen – gar nicht so aussergewöhnlich. Es gibt eigentlich immer eine Reihe von Makrodaten, geopolitischen Entwicklungen und Mediengetöse, welche für eine Menge «Lärm» sorgen und Anleger vom disziplinierten Verfolgen ihrer Anlagestrategie abhalten können. Derzeit spricht wenig dafür, die Anlageklasse Aktien unterzugewichten. Ganz im Gegenteil: Für Anleger mit dem Ziel des Vermögenszuwachses und selbst für jene, die sicherheitsorientiert sind und «nur» die Kaufkraft ihres Vermögens erhalten wollen, bleiben Dividendenpapiere fast ein zwingendes Investment. Denn trotz leicht höherer Renditeniveaus bleiben Anleihen aufgrund deutlich negativer Realverzinsung und der Erwartung tendenziell weiter steigender Zinsen (gleichbedeutend mit Kursverlusten) sehr unattraktiv und sind keine echte Alternative. Zudem sind die Perspektiven für Aktien weiterhin konstruktiv – nur eben etwas weniger positiv als in den letzten zwei Jahren. So wird die Geldpolitik trotz der bevorstehenden Leitzinserhöhungen der Notenbanken in den nächsten Quartalen expansiv bleiben und die Unternehmensgewinne werden weiter steigen. Die Marktcharakteristik ändert sich in einem Zinserhöhungszyklus jedoch: Die Bewertungen gehen tendenziell zurück, die Volatilität ist höher und weitere Kursgewinne geschehen langsamer – Anleger brauchen einen längeren Atem. Die Zeit für ein Aktien-Untergewicht kommt aber erst dann, wenn die Notenbanken die Zinsen auf restriktive Niveaus hinaufschrauben und die nächste Rezession droht. Bisher gibt es kaum Anzeichen dafür, dass dieses Szenario bereits in den nächsten 12 bis 18 Monaten bevorsteht.

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