Jahresausblick 2023

Schwache Finanzmärkte, Inflation, Energiekrise und geopolitische Brennpunkte – das Jahr 2022 war reich an Herausforderungen und verlief aus Anlegersicht enttäuschend. Ein Grund mehr um «zwischen den Jahren» Luft zu holen und aufzutanken. Mit Blick auf 2023 ist zu viel Pessimismus ebenso wenig angebracht wie blauäugige Naivität. Im Folgenden skizzieren wir unsere Gedanken zum makroökonomischen Ausblick und den Perspektiven an den Märkten.

USA: Rezession – nicht ob, nur noch wann

Das «R-Wort» geht schon seit Monaten um. Falls es in den USA dieses Jahr eine Rezession gibt, würde es sich wohl um den am meisten antizipierten Wirtschaftsabschwung aller Zeiten handeln. Gemäss der Survey of Professional Forecasters der Federal Reserve Bank of Philadelphia erwarten fast die Hälfte der befragten Ökonomen eine Rezession innerhalb der kommenden 12 Monaten, in einer Umfrage der Financial Times waren es im Dezember gar 85%. Wall-Street-Analysten sehen die Wahrscheinlichkeit derweil bei rund 60%. Tatsächlich hat sich so viel statistische Evidenz angesammelt, dass es nur noch eine Frage des «wann», nicht mehr des «ob» zu sein scheint. Zu den prominentesten Warnindikatoren zählt die US-Zinskurve, welche bereits seit Wochen Kopf steht (die kurzfristigen Zinsen sind höher als die langfristigen Zinsen) – ein Zustand, der in der Vergangenheit mit fast 100%-iger Zuverlässigkeit eine Rezession innerhalb von 6 bis 24 Monaten angezeigt hat. Weitere Datenpunkte wie beispielsweise der Conference Board Leading Indicator, der Einkaufsmanagerindex oder die Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe sprechen die gleiche Sprache. Auch der trotz angespannter Versorgungslage schwache Ölpreis kann als vorauslaufendes Schwächesignal gedeutet werden.

Dass für die US-Konjunktur zunehmend Gegenwind aufkommt, liegt in erster Linie an den Auswirkungen der rapiden Zinserhöhungen der Fed. Nachdem sich deren Effekt in den besonders zinssensitiven Bereichen der Wirtschaft bereits bemerkbar gemacht haben (z.B. am Häusermarkt), dürfte sich die restriktive Geldpolitik demnächst in die Breite bemerkbar machen. Oberflächlich betrachtet bzw. gemessen an den neu geschaffenen Stellen scheint der Arbeitsmarkt noch äusserst robust. Doch zunehmend werden Schwächezeichen erkennbar, ob im Detail bei der rückgängigen Anzahl offener Stellen oder eher offensichtlich anhand zunehmender Entlassungsmeldungen. Der Pfad für das Wunschszenario der Notenbanker – ein «soft Landing», wenigstens aber ein «softish Landing» – ist jedenfalls denkbar knapp. Eine Erhöhung der Arbeitslosigkeit, gerade stark genug, um die Inflation zu bändigen – das wäre das Ziel. Doch bisher hat schon ein Anstieg der Arbeitslosenquote um 0.5% stets in die Rezession geführt. In ihren Dezemberprognosen erwartet die Fed nun bis Ende 2023 einen Anstieg der Quote auf 4.6% – das Tief lag bei 3.5%…

Der historischen Faktenlage kann man sich nur schwerlich entziehen, so dass auch wir eine Rezession erwarten – allerdings eher etwas später als früher, nämlich 2024. Die Verbraucher könnten die besonders konsumgetriebene US-Konjunktur zuvor noch einige Quartale über Wasser halten. So dürften die Reallöhne infolge sinkender Inflation 2023 wieder zulegen. Die Überschussersparnisse aus der Pandemie sind derweil (noch) nicht aufgebraucht. Und noch gibt es mehr offene Stellen als Stellensuchende, was den Anstieg der Arbeitslosigkeit vorerst bremsen sollte. Wenn die Rezession dann früher oder später eintritt, erwarten wir eine vergleichsweise milde Variante. Denn im Gegensatz zu den beiden letzten Rezessionsphasen 2001 (geplatzte Internetblase, hohe Konsumentenverschuldung) und 2008/2009 (geplatzte Häusermarktblase, Finanzkrise) gibt es diesmal keine ähnlich gewichtigen makroökonomischen Ungleichgewichte.

Ein klarer Fall… | …von Rezession?

Anteil (%) der Umfrageteilnehmer, die in den nächsten 12 Monaten eine Rezession erwarten

Quellen: Survey of Professional Forecasters (Federal Reserve Bank of Philadelphia), Kaiser Partner Privatbank

Europa: Hoffen auf einen warmen Winter

Im Gegensatz zu den Vereinigten Staaten ist eine Rezession in Europa eine ausgemachte Sache – zumindest in den von Energiekrise und/oder hoher Inflation besonders betroffenen Länder wie Deutschland, Italien und Grossbritannien sowie im Eurozonen-Schnitt. Die schlimmsten Befürchtungen scheinen sich aber nicht zu erfüllen. Zumindest könnte der Abschwung schwächer ausfallen als noch im Herbst befürchtet und im Euroraum auf ein kumuliertes Wachstumsminus von weniger als -1% limitiert bleiben. Zu verdanken ist dies nicht nur der komfortablen Füllstände der Erdgasspeicher, sondern auch der Anpassungsfähigkeit der Unternehmen, die in den meisten Industrien Gas einsparen können, ohne dafür Produktionseinbussen hinnehmen zu müssen. Konjunkturstützend wirken auch die umfangreichen Hilfspakete der Regierungen. Sie sorgen dafür, dass die hohen Energiepreise keine zu grossen Löcher in die Geldbeutel der Verbraucher fressen, die Arbeitslosigkeit in Schach gehalten wird und die ganz grosse Insolvenzwelle bei den Unternehmen ausbleiben sollte.

Dennoch wird sich die Laune von Konsumenten und Unternehmern wohl erst mit den steigenden Temperaturen im Frühling wieder nachhaltig aufhellen. In der zweiten Jahreshälfte könnte dann eine breite Erholung einsetzen, die neben Nachholeffekten bei Konsum und Investitionen sowie expansiver Fiskalpolitik auch wieder von der Exportindustrie getragen sein dürfte. Der Wetterbericht wird in den kommenden Monaten aber weiterhin überdurchschnittlich relevant bleiben – nicht nur für den Small-Talk am Kaffeeautomaten. Ein milder Winter wäre wünschenswert, um auch in die Wintersaison 2023/2024 mit guter Ausgangslage zu starten. Die Herausforderungen bleiben angesichts weiterhin sehr hoher Gas- und Strompreise auch so gross genug. Ein Zurück zum billigen russischen Erdgas wird es jedenfalls nicht geben. In der erzwungenen beschleunigten grünen Transformation liegen für Europa aber auch Chancen.

Abwärts | Wachstumserwartungen im Korrekturmodus

Konsensschätzung für das Wirtschaftswachstum 2023

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

China: Die letzte Welle

Besser spät als nie… – das Ende der chinesischen Null-Covid-Politik war am Ende unvermeidlich. Dass sie noch (zum denkbar schlechtesten Zeitpunkt) im Winter rückabgewickelt wird, war dann aber doch eine kleine Überraschung. Wie so Vieles in China folgt sie ihren eigenen Regeln – in diesem Fall ungeordnet und chaotisch. Viele Regeln wurden bereits gelockert, bis Ende März könnten jegliche Corona-Restriktionen fallen. Da PCR-Tests weitgehend eingestellt wurden, widerspiegeln die offiziellen Covid-19-Fallzahlen längst nicht mehr die Realität. Aus den Erfahrungen in anderen asiatischen Ländern lassen sich aber Schätzungen ableiten: Die täglichen Fälle könnten im Januar auf bis zu 10 Millionen steigen. Der Höhepunkt wird wohl Anfang Februar – nach dem chinesischen Neujahrsfest – erreicht werden. Für die Konjunktur lässt dies im ersten Quartal nochmals eine weitere Delle erwarten. Nicht nur dürfte es in den Lieferketten erneut Disruptionen geben. Auch der Konsum dürfte leiden, weil sich viele Chinesen aus Angst vor dem Virus mit Ausgaben und Aktivitäten zurückhalten werden. Die Anzahl der Todesfälle könnte auf mehr als eine Million anwachsen, dürfte von der Regierung aber nicht transparent kommuniziert werden. Folgt die Entwicklung dem typischen Corona-Profil, dann wird diese «letzte Welle» im April vorbeigeschwappt sein.

Für das zweite Quartal und den weiteren Jahresverlauf liegt das konjunkturelle Überraschungsmoment allerdings auf der Oberseite. Starke Nachholeffekte dürften dann zu einem kleinen Wachstumsschub führen. Goldman Sachs schätzt, dass die Null-Covid-Politik das chinesische Bruttoinlandsprodukt um 4-5 Prozentpunkte reduziert hat. Die Öffnung könnte nun fast einen gleichgrossen, positiven Effekt haben – und global ausstrahlen. Da auf China rund ein Fünftel der weltweiten Wirtschaftsleistung entfällt, könnte das Ende von «Null-Covid» das globale Wachstum um bis zu einem Prozentpunkt erhöhen – eine Wachstumsdividende, die in den aktuell verhaltenen Konsensprognosen nicht enthalten ist. Das Ende der pandemiebedingten Beschränkungen wird jedoch nicht alle Probleme lösen. Insbesondere der Immobilienmarkt befindet sich weiterhin in einer schwierigen Lage. Die Regierung wird die Wirtschaft in den kommenden Monaten daher – in wohldosierter Dosis – mit fiskalischen und geldpolitischen Massnahmen stützen. Beispielsweise dürften die Behörden weiterhin strauchelnden Immobilienentwicklern unter die Arme greifen. Das Kreditwachstum sollte im Jahresverlauf anziehen. Zumindest für einige Quartale könnten wir in China 2023 wieder Wachstumsraten oberhalb von 5% sehen.

Wer nicht testet… | …findet auch nichts

Tägliche Covid-19-Fälle

Quellen: Our World In Data, Kaiser Partner Privatbank

Inflation: Zurück auf den Boden – aber wo liegt der?

Die Teuerung ist auf dem Rückzug. Nicht mehr nur in den USA (und der Schweiz), zuletzt auch im Euroraum. Dieser Prozess dürfte sich in den kommenden Monaten fortsetzen. Und dies wahrscheinlich schneller als (von der Mehrheit) gedacht. Ebenso wie die Inflation 2022 Finanzmarktteilnehmer, Unternehmen und Konsumenten negativ überraschte, könnte die Disinflation 2023 die Protagonisten positiv überraschen. Die Vereinigten Staaten geben dabei weiterhin das Tempo vor. Dort sind die Jahresteuerungsraten für viele Bestandteile des Warenkorbs (beispielsweise Energie oder langlebige Güter wie Gebrauchtwagen) bereits negativ. Die annualisierte 3-Monatsrate der Inflation liegt unter Ausklammerung der Mieten ebenfalls schon unter der Nulllinie. Das Mietpreiswachstum ist in der Statistik aktuell noch ein gewichtiger Inflationstreiber, dies allerdings nur aufgrund einer konstruktionsbedingten Verzögerung von 6 bis 12 Monaten. Tatsächlich fallen die Mieten aktuell bereits, spätestens in der zweiten Jahreshälfte dürften sie ebenfalls ein disinflationärer Faktor werden. Für Disinflation sprechen auch Indikatoren wie Agrarpreise, Lagerbestände oder Frachtraten. Ein Szenario, in dem die Teuerung in den USA gegen Jahresende bereits nahe an das 2%-Ziel der Fed zurückkehrt, halten wir nicht für ausgeschlossen – es entspricht derzeit aber (noch) nicht dem Konsens. Auch die US-Notenbank selbst würde von einer solchen Entwicklung überrascht werden. Momentan erwartet sie für Ende 2023 eine Kerninflation von 3.5%!

In Europa dürften wir von nun an ebenfalls fortlaufend fallende Inflationsraten sehen. Gegen Jahresende könnte zumindest die 3%-Marke bei der Eurozonen-Inflation in greifbarer Nähe sein. Trotz der kurzfristig positiven Inflationsperspektive halten wir an unserer strategischen Einschätzung aber fest: Längerfristig dürften (auch im Euroraum) die Zeiten dauerhaft niedriger Teuerung unterhalb von 2% vorbei sein. Für zukünftig etwas höhere Inflation in der Spanne 2%-3% sprechen die sinkende Erwerbsbevölkerung, steigende Kosten für den Klimaschutz und eine geringere Abhängigkeit von russischen Energierohstoffen, die strukturelle Verschiebung hin zu nicht automatisierbaren Dienstleistungen (z.B. im Gesundheitswesen) sowie De-Globalisierung und vermehrte staatliche (weniger effiziente) Industriepolitik. Ob es nach der in diesem Jahr bevorstehenden Disinflationsphase in den Jahren 2024 und 2025 – vergleichbar wie in den 1970er Jahren – nochmals eine zweite Inflationswelle gibt, steht indes auf einem anderen Blatt. Zumindest ist es ein Risiko, das vor allem die US-Notenbanker derzeit beschäftigen dürfte…

Vom Preistreiber zum Preisdrücker | Fallender Ölpreis beruhigt Gemüter und Preisstatistik

Rohölpreis

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Geldpolitik: Vor dem nächsten Fehler

Die Herbstrally an den Aktienmärkten (welche die monetären Bedingungen lockert und die Fed-Politik konterkariert) dürfte kaum nach dem Geschmack der US-Notenbanker gewesen sein. Und auch eine erneute Inflations-Achterbahnfahrt wie Ende der 1940er oder in den 1970er ist kaum in ihrem Interesse. Entsprechend falkenhaft («hawkish») fiel die letzte Pressekonferenz der US-Notenbank aus, welche den Kurs für die nächsten Wochen vorgibt. Die Fed dürfte die Leitzinsen im ersten Quartal zunächst auf 5% oder mehr anheben und dann für längere Zeit im ultrarestriktiven Bereich belassen. Der «neutrale» Zinssatz, der für die Wirtschaft weder zu hoch (abkühlend) noch zu tief (stimulierend) ist, liegt nach eigener Schätzung hingegen eher bei 2.5%.

Nach dem ersten geldpolitischen Fehler – der viel zu späten Anhebung des Zinsniveaus erst Anfang 2022 – droht auf diese Weise gleich der zweite: ein «Over-Tightening», welches an der kleinen Chance auf eine sanfte Landung vorbei, direkt in eine harte Rezession steuert. Sanfte Landungen sind ohnehin schwierig, insbesondere aufgrund der langen Verzögerung zwischen Ursache (Zinserhöhungen) und Wirkung (schwächere Konjunktur). Seit dem Ende des zweiten Weltkriegs endeten 9 von 12 Zinserhöhungszyklen in einer Rezession. Die vielen übergrossen Zinsschritte der Fed von Sommer und Herbst 2022 kommen somit frühestens im Frühling/Sommer in der breiten Wirtschaft an. Erst dann wird auch der verursachte «Schaden» am Arbeitsmarkt in Form einer höheren Arbeitslosenquote und schwächerem Lohnwachstum zu sehen sein. Eigentlich sollte sich US-Notenbankchef Jerome Powell daher nun zurücklehnen, die Zinsen auf dem derzeitigen Niveau belassen und die Zeit für sich arbeiten lassen. Viel eher dürfte er aber die Zinsschraube überdrehen. Auch der Finanzmarkt glaubt nicht, dass die Fed einen geldpolitischen Fehler 2.0 vermeidet oder ihr die sanfte Landung gelingt. Ganz im Gegenteil preisen die Zinsterminkontrakte für die zweite Jahreshälfte bereits wieder Zinssenkungen ein. Damit dies Realität wird, müsste sich das Makrobild in den nächsten Wochen rapide verschlechtern. Zumindest was das Timing der nächsten Rezession angeht, sind wir wie weiter oben beschrieben etwas optimistischer.

Auch EZB-Präsidentin Christine Lagarde hatte im Dezember eine ungewohnt harsche Botschaft an die Märkte. Nicht nur gab sie den Startschuss für einen (passiven) Abbau des riesigen Anleihebestandes auf der Notenbankbilanz. Auch signalisierte sie, dass angesichts des Inflationsdrucks demnächst mehrere weitere Zinsschritte von 50 Basispunkten auf der Agenda stehen – deutlich mehr als vom Markt erwartet. Erst ganz am Ende des Prognosehorizonts im vierten Quartal 2025 sieht die Europäische Zentralbank die Teuerung wieder beim Zielwert von 2%. Entsprechend viel Arbeit – sprich ein noch restriktiveres Umfeld – ist nötig, um dorthin zu gelangen. Lässt die EZB den Worten auch entsprechende Taten folgen, so würde dies die von uns skizzierte Erholung im Euroraum im zweiten Halbjahr abschwächen oder ganz ausfallen lassen. Vergleichsweise weniger volatil als bei den Kollegen in Frankfurt, verhält sich indes der geldpolitische Kurs der Schweizerischen Nationalbank – zugegebenermassen hat sie auch ein kleineres Inflationsproblem. Nach einem weiteren Zinsschritt auf 1.5% könnte das Ende der Zins-Fahnenstange in der Schweiz schon im März erreicht sein. Mit der Möglichkeit weiterer Devisenverkäufe zur Stärkung des Schweizer Franken hat die SNB jedoch den Luxus über ein weiteres potentes Mittel zur Inflationsbekämpfung zu verfügen.

Noch nicht am Ende | Weitere Zinserhöhungen sind in Sicht

Leitzinsen

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Aktien: Wenn alle ein Häkchen erwarten

Jahrein, jahraus ist an der Wall Street das gleiche Spiel zu beobachten. Anfang Dezember präsentieren die Analysten ihren Aktienausblick für das Folgejahr. Was sich in den Präsentationen diesmal häufig fand, war ein «Nike-Swoosh» – ein Häkchen, welches in grafischer Form schwächere Kurse in der ersten Jahreshälfte 2023, einen günstigen Einstiegszeitpunkt zur Jahresmitte und eine anschliessende Rally darstellen sollte. Das passende Narrativ: zunehmende Rezessionssorgen und rückgängige Unternehmensgewinne, dann erst die Hoffnung auf eine lockerere Geldpolitik und schliesslich eine Kehrtwende der Fed in der zweiten Jahreshälfte. 3’100 bis 3’400 Punkte – dieses Preislevel sehen viele Analysten in diesem Szenario im S&P500 Index für ein günstiges Einstiegsniveau. Dabei stellt sich eine Frage: Wenn all diese «Bären» recht behalten und bei 3’250 Punkten kaufen wollen, wer verkauft ihnen dann die Aktien. Bei 3’250 Punkten betrüge der Preisabschlag seit dem Höchststand immerhin rund ein Drittel (nominal), inflationsbereinigt gar -40%. Eigentlich dürften nur noch Anleger auf der Verkäuferseite stehen, die eine tiefschwarze Rezession erwarten… Tatsächlich dürften die Gewinnerwartungen demnächst noch etwas korrigiert werden. Allerdings sind die Schätzungen im Verlauf von 2022 (ohne Berücksichtigung der Energiebranche) bereits um mehr als 12% nach unten adjustiert worden. Bleibt eine Rezession dieses Jahr aus, könnte der Anpassungsbedarf bei den Gewinnprognosen auf 15%-20% begrenzt bleiben. Infolge einer robuster als erwarteten Konjunktur, könnte es demnächst gar wieder positive Gewinnrevisionen geben. Dies würde viele Analysten auf dem falschen Fuss erwischen.

Gemessen an den Kurszielen für den S&P500 Index sind die Analysten jedenfalls nicht sonderlich optimistisch. In der Regel wird – alle Jahre wieder – ein Anstieg des US-Blue-Chip-Index von plus/minus 10% erwartet, was angesichts der Tendenz langfristig steigender Kurse durchaus nachvollziehbar ist. Im Dezember 2022 sah es für einmal anders aus. Im Schnitt rechnete die Analystengemeinde nur mit stagnierenden Kursen – aus antizyklischer (Sentiment-)Sicht eher ein gutes Omen. Und so ist es durchaus denkbar, dass das Häkchen-Szenario ausbleibt und die Wunschkurse der Mehrheit, also Kurse zwischen 3’100 und 3’400 Punkten, nicht erreicht werden – zumindest nicht so schnell. Trotz kurzfristig etwas weniger negativer Einschätzung sind wir aber der Meinung, dass wir uns in einem noch länger andauernden Bärenmarkt befinden, dessen endgültiges Tief erst noch bevorsteht. Typischerweise wird der Tiefpunkt erst in der Rezession erreicht. Im positiveren Makroszenario könnte dies also auch erst 2024 sein.

In jedem Fall werden sich diverse Makroindikatoren zunächst noch deutlich verschlechtern müssen, bevor der finale Ausverkauf konstatiert werden kann. In den vergangenen fünf Rezessionen lagen beispielsweise die Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe bei mindestens 400’000 (heute: 230’000) und der ISM-Einkaufsmanagerindex bei unter 44 Punkten (heute: 49 Punkte). Die Zinskurve war mit mindestens +50 Basispunkten bereits wieder positiv (heute: negativ bei -60bp) und die Fed hatte die Leitzinsen um mindestens 2% gesenkt (heute: das Leitzinshoch steht er noch bevor). Dies zeigt wie weit der Weg bis zum Ende des Bärenmarktes noch sein könnte… Für Anleger bedeutet dies ein weiteres Jahr mit viel Volatilität und unter dem Strich höchstwahrscheinlich nur einer bescheidenen Rendite – «fat und flat» also. Ein Umfeld, das noch für mehrere Jahre bestehen bleiben könnte. Eine gute Diversifikation der Regionen und Branchen – ohne grosse Einzelwetten – und ein Fokus auf Qualitätsaktien ist die richtige Strategie um diesem wirschen Umfeld zu begegnen. Vom Versuch den Markt «timen» zu wollen sollten Anleger auch weiterhin Abstand nehmen, auch wenn die Verlockung angesichts der hohen Schwankungen hoch ist. Denn auch 2023 gilt: Hin und her macht Taschen leer.

Fehlender Optimismus | Kursziele der Analysten sind ausnahmsweise konservativ

Jahresendziele 2023 (S&P500 Index)

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Fixed Income: Lieber den Spatz in der Hand…

…als die Taube auf dem Dach. 2023 können Anleger mit «langweiligen», dafür aber sicheren festverzinslichen Anlagen wieder Geld verdienen. Waren Staatsanleihen im Sommer 2021 noch ein zinsloses Risiko, sind sie heute eine kaufkraftsteigernd verzinste Versicherung (positive Realrendite) gegen einen Wirtschaftsabschwung. Der schnellste Zinserhöhungszyklus seit mehr als 40 Jahren hat die Renditelandschaft innerhalb weniger Quartale komplett auf den Kopf gestellt. Investoren müssen die Attraktivität der verschiedenen Anlageklassen nun nochmals völlig neu bewerten – und können die Risikoleiter wieder hinunterklettern. Um solide Anlagerenditen zu erzielen, muss es nicht mehr unbedingt eine riskante Technologieaktie sein, auch Anleihen von Qualitätsunternehmen mit gutem Rating können in den nächsten 12 bis 18 Monaten aktienähnliche Erträge generieren.

In einer Zeit, in der Anleger zuletzt immer stärker in Richtung der Privatmärkte streben, erlebt nicht nur der klassische öffentliche Anleihemarkt ein Comeback. Auch ihren risikomindernden Einfluss auf ein gemischtes Anlageportfolio sollten (Staats-)Anleihen demnächst zurückerlangen. Nachdem die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen im vergangenen Jahr positiv war und es somit in beiden Anlageklassen zu herben Verlusten kam, sollten die Korrelationen – zumindest im Rezessionsszenario – wieder negativ werden. Und damit sollten sichere Anleihen auch wieder ihre hilfreiche Pufferwirkung auf das Gesamtportfolio erzielen. Auch die spekulativste Anleihevariante – der High-Yield-Bereich – wird in diesem Jahr wieder interessant. Tatsächlich zeichnet sich hier eine ausserordentlich asymmetrische Opportunität ab: aktienähnliche Renditen bei nur einem Drittel der Volatilität. Zwar befinden sich die Kreditaufschläge derzeit – in den USA circa 450bp – noch nicht auf dem Level vorheriger Krisen. Doch schon auf dem aktuellen Niveau werden Anleger für eine erhöhte implizite Ausfallquote entschädigt. Steigen die Spreads in den kommenden Monaten auf mehr als 600bp, so steigt die historisch erzielte minimale 12-Monats-Rendite auf knapp 10%.

Zurück zur Normalität | Es gibt wieder Zins(en)

Rendite Bloomberg Global Aggregate Government TR Index

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Währungen: Teurer Greenback

An den Währungsmärkten war der US-Dollar im letzten Jahr der König – zumindest für die ersten 9 Monate. Stärkster Treiber für seinen Auftrieb waren die signifikant steigenden Zinsdifferenzen gegenüber anderen Währungen. Ende September resultierte der Höhenflug dann schliesslich in einer (finalen) Kaufpanik bzw. in einem spiegelbildlichen Ausverkauf bei Euro (Energiekrise) und britischem Pfund (Regierungskrise). Seitdem hat der Greenback allerdings einiges an Boden verloren. Dies nicht nur weil die Inflation in den USA bereits im Herbst ihren Höhepunkt überschritten hatte, sondern auch weil sich die europäischen Notenbanken in den letzten Monaten zunehmend dem Kampf gegen die Inflation verschrieben haben und das geldpolitische Momentum nun auf ihrer Seite liegt. Der möglicherweise im Herbst zu Ende gegangene Dollar-Bullenmarkt hat die US-Währung auf ein stark überteuertes Bewertungsniveau getrieben. Je nach Modell lag diese auf dem Top bei 20% bis 30% über dem «fairen» Wert. Derartige Abweichungen können lange anhalten, doch bei solch hohen Werten wird die Luft historisch betrachtet mit hoher Zuverlässigkeit dünn und die Kräfte der «Mean Reversion» – der Rückkehr zu einem Mittelwert innerhalb der langfristigen Bandbreite – setzen ein.

Eine solche Gegenbewegung hält typischerweise längerfristig an. Der Euro könnte gegenüber dem Dollar in den nächsten drei Jahren zumindest wieder auf ein Level von 1.20 bis 1.25 USD ansteigen. Mögliche Treiber für eine Verfestigung der wahrscheinlich bereits eingeleiteten Trendwende wäre eine Bodenbildung bei den globalen Wachstumserwartungen, nachlassende geopolitische Spannungen (insbesondere im Ukraine-Konflikt) sowie schliesslich Zinssenkungen der Fed, welche die Zinsdifferenzen zu Ungunsten des Greenback verringern würden. Jahrelang bestehende Trends kehren sich allerdings nicht innerhalb von wenigen Wochen um. Es ist durchaus möglich, dass der Dollar vorher – im Zuge einer weiteren Eintrübung der kurzfristigen globalen Wachstumsperspektiven bzw. lokal auftretender Rezessionen – nochmals einen Anlauf auf die Höchststände nimmt um dort im Bestfall ein Doppel-Top auszubilden.

Der Schweizer Franken präsentierte sich 2022 einmal mehr äusserst robust und verlor gegenüber dem US-Dollar am Ende nur im niedrigen einstelligen Prozentbereich. Auch in diesem Jahr dürfte er stark bleiben. Zwar bleibt die SNB im globalen Vergleich mit Leitzinsen unterhalb von 2% ein Sonderling unter den Notenbanken (mit Ausnahme der Bank of Japan). Doch mit Blick auf den Franken sind allein die (Nominal-)Zinsen nicht matchentscheidend, relevanter sind die Realzinsen. Unter diesem Aspekt ist der Franken zumindest keine Tiefzinswährung. Die tiefe Inflation ist es dann auch, welche den «fairen», nominellen Wert des Franken gemäss Kaufkraftparität gegenüber Euro und Dollar langfristig stetig steigen lässt. Eher kurzfristig betrachtet ist es wiederum seine Tendenz in Rezessionsphasen outzuperformen, die für den Franken spricht. Einen nachhaltigen Anstieg von EUR/CHF bzw. USD/CHF über die Parität erwarten wir 2023 daher nicht.

Bullenmarkt beendet? | Das «Top» könnte bereits drin sein

US-Dollar-Index

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Alternative Anlagen: Realitätscheck

Privatmarktanlagen wurden ihrem Ruf nach stabilen Erträgen und geringerer Volatilität im letzten Jahr einmal mehr gerecht. Mit Ausnahme von «Venture Capital» und «Growth» nahmen Private-Equity-Manager bei ihren Portfoliounternehmen im Schnitt kaum Abwertungen vor. Dies trotz der hohen zweistelligen Verluste an den Aktienmärkten. Immobilienstrategien konnten in der ersten Jahreshälfte sogar nochmals deutlich zulegen und wurden damit Opfer ihres eigenen Erfolgs – diverse Anlagevehikel mussten die Rückgabe von Anteilsscheinen limitieren als zu viele Anleger Gewinne realisieren wollten. Mit Blick auf 2023 zeigen sich viele Privatmarktmanager zuversichtlich, dass die Diskrepanzen zwischen öffentlichen und privaten Märkten bestehen bleiben können. Wir rechnen jedoch damit, dass das schwierige makroökonomische Umfeld zu einer weiteren Trennung von «Spreu und Weizen» unter den Managern führen wird. Viele Fonds dürften an Wertberichtigungen nicht vorbeikommen. Gleichzeitig dürfte es 2023 sehr gute Opportunitäten am Sekundärmarkt geben. Viele institutionelle Anleger sind aufgrund der Outperformance ihrer Private-Equity-Anlagen nämlich übergewichtet und daher gezwungen ihr Exposure abzubauen. Diese Sekundärmarkt-Transaktionen dürften in den nächsten Quartalen zu erheblichen Discounts stattfinden und eröffnen Käufern attraktive Einstiegsniveaus. Besonders interessant dürften in diesem Jahr auch Private-Credit-Strategien sein. Sie profitieren aufgrund ihrer variablen Verzinsung nicht nur ein zu eins von höheren Leitzinsen, sondern auch von gestiegenen Risikoaufschlägen. Zudem haben sie in früheren Wirtschaftsabschwüngen ihren defensiven Charakter bewiesen.

Hohe Inflation und multiple (geo-)politische Krisen – für den Goldpreis sollte dieses schwierige Umfeld eigentlich eine Zeit zum Glänzen sein. In der Endabrechnung 2022 verbuchte das gelbe Edelmetall jedoch nur eine Nullnummer (zumindest in US-Dollar, in anderen Währungen sah es besser aus). Dabei war die Nachfrage nach Gold letztes Jahr rekordverdächtig hoch. Allein die Notenbanken kauften im dritten Quartal 400 Tonnen – so viel wie nie zuvor seit Beginn der quartalsweisen Aufzeichnungen im Jahr 2000. Auch das Interesse für Münzen und Barren unter den Privatanlegern nahm zu, ob in den Industrie- oder Schwellenländern. Doch all dies gab kaum Auftrieb. Auch der Absturz der Kryptowährungen – die vermeintliche Alternative zum Gold – half wenig. Das letzte Jahr zeigte vielmehr nochmals deutlich, was die stärksten Treiber des Goldpreises sind: der US-Dollar und die (Real-)zinsen. Beide zogen in den ersten drei Quartalen merklich an und machten Gold nicht nur rein (US-Dollar-)rechnerisch günstiger, sondern auch unattraktiver gegenüber verzinslichen Anlagen. In der neuen «TARA»-Welt («there are reasonable alternatives») ist die Zinslosigkeit schliesslich das wohl grösste Manko des Edelmetalls. Genau aus diesem Grund blieb eine wichtige Käuferschicht dem Gold in letzter Zeit fern: die institutionellen Anleger. Seit mehr als einem halben Jahr verzeichneten Gold-ETFs grössere Abflüsse. Mit Blick auf 2023 könnten sich die Gold-Perspektiven nun aber aufhellen. Gemäss der Fondsmanagerumfrage der Bank of America erachtet eine Vielzahl der Institutionellen den Goldpreis als unterbewertet. Sollte sich dieses Jahr das denkbar negativste Makro-Szenario einer Rezession inklusive Kehrtwende der Fed realisieren, könnte Gold für einmal wieder glänzen. In früheren Abschwüngen war es häufig ein Stabilisator im Anlageportfolio. In fünf der letzten sieben Rezessionen lieferte es positive Erträge.

Kaufgelegenheit? | Fondsmanager finden Gold zu billig

Goldpreis

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank