Ask the experts – Was unsere Kunden (und die Finanzmärkte) im August 2022 bewegt

Unseren Kundinnen und Kunden stehen wir jederzeit für Anliegen und Fragen zu ihren Portfolios zur Verfügung. Stellvertretend dafür fassen wir einmal pro Quartal die häufigsten Kundenfragen sowie die Antworten unserer Experten zusammen und geben Ihnen damit direkte Einblicke in unsere Vermögensverwaltung und Anlageberatung.

Nachhaltigkeit

Die US-Demokraten haben den «Inflation Reduction Act» auf den Weg gebracht – wie ist das Gesetzespaket einzuschätzen und was bringt es für das Klima?

Kaiser Partner Privatbank: Das Gesetzespaket setzt zentrale Wahlversprechen von Joe Biden zur Klima-, Steuer- und Gesundheitspolitik um. Es ist allerdings eine Kompromisslösung beziehungsweise eine deutlich abgespeckte Variante des ursprünglichen «Build Back Better»-Programms und wurde letztlich mit einer hauchdünnen Mehrheit von 51:50 Stimmen vom US-Senat verabschiedet. Inwieweit das neue Gesetz seinem Namen gerecht werden und die Teuerung unter dem Strich spürbar senken wird (unter anderem über tiefere Medikamentenpreise), wird von Experten durchaus angezweifelt. Dass es das Haushaltsdefizit, insbesondere durch Steuererhöhungen, in den kommenden zehn Jahren um insgesamt 300 Milliarden US-Dollar reduzieren wird, scheint hingegen plausibel. Das weitaus wichtigste Signal liefert das Paket jedoch für die globale Klimapolitik. Denn die USA zeigen, dass die grösste Wirtschaftsmacht der Welt einen bedeutenden Beitrag zur Begrenzung der Erderwärmung liefern und die Glaubwürdigkeit des Pariser Klimaabkommens erhalten will – dieses Signal ist nicht zu unterschätzen. Mit dem Gesetz wird unter anderem die Ambition verfolgt bis zum Jahr 2030 950 Millionen neue Solarmodule und 120’000 neue Windturbinen zu installieren. Bei erfolgreicher Umsetzung der Massnahmen zur Förderung grüner Technologien sollen die Treibhausgasemissionen in den Vereinigten Staaten bis zum Jahr 2030 gegenüber dem Jahr 2005 um 40% fallen.

Was zunächst nach viel klingt, führt bei genauerer Betrachtung allerdings zu Ernüchterung. Denn im Vergleich zu den Bestrebungen der EU, wo die Emissionen bis 2030 um 55% gegenüber 1990 gesenkt werden sollen, masst sich das äquivalente Ziel der USA mit «nur» 30% doch eher bescheiden aus. Trotz positiver Signalwirkung ist das neue Gesetz unzureichend, um die internationalen Klimaziele zu erreichen. Kritik erregt nicht nur die Zielgrösse, sondern auch der Weg wie das Ziel erreicht werden soll. Im Gegensatz zu den Europäern, die auf Effizienzvorgaben für die Industrie, auf Quoten für erneuerbare Energien und vor allem auf CO₂-Preise setzen, liegt der Schwerpunkt der Amerikaner auf weniger ineffizienten Subventionen. Von den klimabezogenen Ausgaben des Gesetzespakets in Höhe von 370 Milliarden US-Dollar (über zehn Jahre) entfallen mehr als die Hälfte auf Subventionen für Solar-, Wind- und Wasserkraft und andere erneuerbare Energiequellen. Weitere Milliarden stehen für neue Rabatte für Elektrofahrzeuge bereit. Gerade das Fehlen eines CO₂-Preises ist kritisch zu betrachten und könnte mittelfristig zu Problemen führen. Dann nämlich, wenn die EU ab 2027 wie beabsichtigt eine CO₂-Grenzabgabe erhebt. Damit sollen CO₂-intensive Importe teurer gemacht werden, um die europäische Industrie vor billiger Konkurrenz aus dem Ausland zu schützen. Wer ein ähnliches CO₂-Preissystem wie die EU hätte, dem müsste diese Abgabe erlassen werden. Das ist bei den USA nun aber vorerst nicht der Fall. Und so droht bald eine neue Quelle für potentielle Handelsstreitigkeiten.

Rückenwind von der Politik | «Grüner» ETF seit Jahresbeginn im Plus

iShares Global Clean Energy ETF

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Konjunktur

Die Wirtschaftsleistung ist in den USA im ersten und zweiten Quartal zurückgegangen – befindet sich Amerika nun in einer Rezession oder gelingt der Fed die «sanfte Landung»?

Kaiser Partner Privatbank: -1.6% (annualisiert) im ersten Quartal und -0.9% im zweiten – gemäss der 2-Quartals-Daumenregel befinden sich die USA aktuell zumindest in einer «technischen» Rezession. Doch ob das National Bureau of Economic Research (NBER) – die Institution, welche eine Rezession offiziell bestimmt – die derzeitige Wirtschaftsabschwächung auch als Rezession deklariert, ist längst nicht sicher, sondern sehr unwahrscheinlich. Denn zum einen sind die zunächst stets nur vorläufigen Schätzungen zum Wirtschaftswachstum chronisch anfällig für signifikante Revisionen. Gemäss BCA Research besteht eine 35%-ige Chance, dass das reale Wirtschaftswachstum für das 2. Quartal noch ins positive Territorium revidiert wird. Und zum anderen betrachtet das NBER bei der Bestimmung einer Rezession nicht das Wachstum, sondern eine ganze Reihe ökonomischer Datenpunkte inklusive des Arbeitsmarkts, der Konsumenten- und Unternehmensausgaben, der Industrieproduktion und der Realeinkommen. All diese Komponenten verzeichneten in den letzten Monaten zwar rückgängige Wachstumsraten, befinden sich aber weiterhin klar im positiven Bereich. Die schwache erste Jahreshälfte dürfte daher vom NBER im Nachhinein nicht als Rezession definiert werden.

Wohl auch um dem Rezessions-Gerede, welches gar in neuen Rekordanfragen bei Google zu eben diesem Stichwort führte, etwas entgegenzusetzen, sah sich selbst das Weisse Haus genötigt einen entsprechenden Blog-Artikel zu publizieren («How Do Economists Determine Whether the Economy Is in a Recession?»). Dass sich die Vereinigten Staaten derzeit nicht in einer Rezession befinden, heisst natürlich nicht, dass sie nicht bald in eine solche rutschen werden. Je nach Analysten beziehungsweise Modell wird die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den kommenden 12 Monaten auf 30% bis 50% geschätzt. Wir nehmen uns da nicht aus und halten die Mitte dieser Bandbreite für eine durchaus realistische Schätzung. Denn der Balanceakt, den die US-Notenbank vollführen muss, ist ungemein schwierig. Um den Preis- und Lohndruck nachhaltig zu mindern und die Teuerung wieder auf ein Niveau von 2% bis 3% zu drücken, muss der immer noch boomende US-Jobmarkt massiv heruntergekühlt werden. Dass dies ohne weitere kräftige Zinserhöhungen (möglicherweise weit über das Level von 3% hinaus) und ohne einen deutlichen Anstieg der Arbeitslosenquote von wenigstens 0.5% – welcher in der Vergangenheit jedes Mal in einer Rezession resultierte – gelingt, ist allerdings fraglich. Der Weg hin zu einer «sanften Landung» ist äusserst schmal.

Rezession… | …oder Fehlalarm?

Wirtschaftswachstum in den USA

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Anlagestrategie

Die Aktienmärkte haben sich im Sommer deutlich erholt – ist dies nur eine Bärenmarktrally oder bereits ein neuer Aufschwung?

Kaiser Partner Privatbank: Bärenmarktrally oder neuer Bullenmarkt – das ist natürlich die grosse Glaskugel-Frage. Nachdem der S&P 500-Index am Jahrestief mit -24% im Minus lag und zu diesem Zeitpunkt eine leichte Rezession eingepreiste, hat sich dessen Kursverlust seit Jahresbeginn zwischenzeitlich auf -11% reduziert. Damit preist der Markt momentan ein Szenario ein, in dem der Inflationsdruck nachlässt und der weitere Zinserhöhungspfad der US-Notenbank bis auf ein Leitzinsniveau von 3% bis maximal 3.5% limitiert bleibt beziehungsweise es im Verlauf des nächsten Jahres bereits wieder zu Zinssenkungen kommt. Dieses «Goldilocks»-Szenario, in dem das Wachstum schwach, aber nicht zu schwach ist und die Geldpolitik nur noch beschränkt restriktiver und dann wieder lockerer wird, erscheint uns etwas optimistisch. Daher sehen wir die jüngste Rally bestenfalls als erstes Standbein einer langwierigen Bodenbildung, bei der die Tiefstände des Sommers zumindest noch einmal halbwegs getestet werden. Dass die Erholung der letzten Wochen so dynamisch ausfiel, ist unter anderem auf die zuvor extrem negative Stimmung und die entsprechende Untergewichtung der Anleger zurückzuführen. Diese Extrema haben sich inzwischen aber etwas normalisiert. Auch aus charttechnischer Sicht scheint dem Anstieg zuletzt etwas die Luft auszugehen. Auf den aktuellen Kursniveaus können viele Anleger mit einem blauen Auge aus dem Markt aussteigen. Die Abwärtstrends im S&P 500 sowie im Nasdaq 100-Index bleiben derweil intakt.

Vor diesem Hintergrund haben wir die taktische Aktienquote in unseren Portfolios im August etwas reduziert. Sollten wir in den kommenden Monaten in den Aktienindizes eine breite Handelsspanne beobachten, was wir für wahrscheinlich halten, dann dürften sich wieder selektive Kaufmöglichkeiten eröffnen. In diesem Sinne bleibt unsere Einschätzung trotz aktuell mangelndem Enthusiasmus durchaus konstruktiv. Ein Abrutschen auf neue Tiefs und eine preisliche Ausweitung des Bärenmarkts gen Süden würden wir für den Fall erwarten, dass die Fed wider Erwarten die Zinsschraube deutlich kräftiger anziehen muss. Dann nämlich, wenn sich die Inflation in den kommenden Quartalen als viel hartnäckiger erweist als gedacht. In einem solchen Fall wäre eine harte Landung der US-Wirtschaft wohl unvermeidbar. Ebenso unvermeidbar wäre dann ein markanter Einbruch der Unternehmensgewinne von 20% oder mehr. Ein Preisziel von 3’000 Punkten im US-Blue-Chip-Index wäre in diesem Szenario, welches wir nicht nur als «Tail Risk» betrachten, sondern aktuell mit einer Wahrscheinlichkeit von 25% bis 30% bepreisen, durchaus realistisch. Aufgrund dieser Einschätzung halten wir es weiterhin für sinnvoll Aktienpositionen mittels Put-Strategien abzusichern. Am besten dann, wenn diese günstig zu erwerben sind und man sie vermeintlich nicht benötigt – aktuell dürften wir uns an solch einem Punkt befinden.

Grosse Hürde | Abwärtstrend (noch) intakt

S&P 500-Index

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Geopolitik

Der Konflikt zwischen China und Taiwan heizt sich immer weiter auf – wie hoch ist das Risiko und wie sollten sich Anleger positionieren?

Kaiser Partner Privatbank: Die Spannungen zwischen Taiwan und China haben im August so sehr zugenommen, dass man inzwischen durchaus von der vierten Taiwanstrassen-Krise sprechen kann. Ausgangspunkt war der Taiwan-Besuch Nancy Pelosis, «Sprecherin» des Repräsentantenhauses und damit dritthöchstes Staatsoberhaupt der USA, Anfang des Monats. Dieser wurde von China als Provokation aufgefasst und mit tagelangen Militärmanövern, Raketenabschüssen und der Simulation einer Seeblockade sowie Wirtschaftssanktionen gegen Taiwan beantwortet. An den Finanzmärkten haben diese Entwicklungen bisher keine Spuren hinterlassen. Wohl auch, weil eine kurzfristige Eskalation inklusive einer chinesischen Invasion Taiwans in den nächsten Wochen sehr unwahrscheinlich ist. Wir veranschlagen für ein solches Szenario derzeit «nur» eine Wahrscheinlichkeit von etwa 10%. Viel eher dürfte der geopolitische Brennpunkt in den kommenden Monaten auf niedrigerer Flamme weiter vor sich hin köcheln.

Für das kurzfristig eher gering eingeschätzte Risiko eines heissen Konflikts sprechen mehrere Punkte: Zum einen muss das Säbelrasseln Chinas vor dem Hintergrund des im Herbst stattfindenden Parteitags der Kommunistischen Partei betrachtet werden. Bei diesem möchte Präsident Xi für eine dritte Amtszeit bestätigt werden, daher gilt es im Vorfeld aussenpolitische Stärke zu beweisen. Zum anderen ist die chinesische Wirtschaft stark mit jener Taiwans verwoben und insbesondere bei Halbleitern (noch) extrem von dieser abhängig. Eine Schwächung der Inselwirtschaft hätte sofortige negative Rückwirkungen auf die eigene Industrie. Nicht zuletzt deshalb sind auch die bisher von China verhängten Sanktionen eher symbolischer Natur (Importverbote einzelner Lebensmittelprodukte und Exportstopp von Natursand nach Taiwan). Zudem wurden die militärischen Fähigkeiten China im letzten Jahrzehnt zwar merklich ausgebaut. Jedoch ist das chinesische Militär wenig praxiserprobt und eine Invasion über den Seeweg das militärtaktisch wohl anspruchsvollste Manöver überhaupt. Per heute dürfte China daher effektiv (noch) nicht in der Lage sein, die Insel Taiwan mit militärischer Gewalt einzunehmen. Und schliesslich scheint Peking bisher entweder nicht willens oder nicht in der Lage sich einer offenen Konfrontation mit den USA zu stellen. So hat China auf den zunehmenden amerikanischen Druck bei Handels-, Technologie- und Finanzmarktthemen bisher stets eher defensiv reagiert und von «nuklearen» Optionen wie einem Abverkauf von US-Staatsanleihen, einem Embargo bei seltenen Erden oder grössere Sanktionen gegen US-Unternehmen abgesehen. All diese Aktionen würden die Position Chinas kaum verbessern oder der chinesischen Wirtschaft merklichen Schaden zufügen. Entsprechend haben führende Offizielle wiederholt vor einer «Entkoppelung» vom Westen gewarnt und betont, dass das Land «open for business» bleiben muss.

Im Gegensatz zu wirtschaftlichen Belangen ist Chinas Raum für Kompromisse bei Aspekten der «nationalen Sicherheit» allerdings deutlich kleiner. Und so könnten die aggressiven chinesischen Militärmanöver, bei denen die Mittellinie der Taiwanstrasse überschritten und gar das Meeresterritorium Taiwans mehrfach verletzt wurde, den Beginn einer «neuen Normalität» darstellen, in der die Gefahr von Fehlkalkulationen zunimmt und somit das geopolitische Risiko permanent erhöht bleibt. Nach dem Besuch von Pelosi scheint Peking die territoriale Integrität Taiwans nicht mehr anzuerkennen, was dessen Status in den Beziehungen zwischen beiden Seiten deutlich verschlechtert. Der Druck Chinas gegen jegliche Unabhängigkeitsbestrebungen Taiwans dürfte sich künftig erheblich verstärken. Politiker, Aktivisten und Organisationen, die für die Unabhängigkeit Taiwans eintreten, dürften mit Sanktionen belegt und strafrechtlich verfolgt werden. Wahrscheinlich wird China Taiwans Präsenz in internationalen Organisationen weiterhin hartnäckig blockieren und die Nadelstiche auf Taiwans diplomatische Beziehungen weiter verstärken.

Wie so oft hat auch die «politische Börse» mit Blick auf den Konflikt China/Taiwan bisher nur kurze Beine. Das Interesse der Wirtschaftsmedien an Taiwan ist indes nachvollziehbar, hat die Insel beziehungsweise dessen Chip-Riese TSMC (Taiwan Semiconductor Manufacturing Company) doch einen Marktanteil von mehr als 90% bei «Leading-Edge-Chips» (kleiner als 10 Nanometer). Dennoch – sowohl für westliche Halbleiter-Aktien als auch für den chinesischen Aktienmarkt sind es mittel- bis langfristig viel mehr die Konjunktur- bzw. Gewinnperspektiven sowie die geldpolitischen Bedingungen, welche die Kursverläufe bestimmen. Und diese dürften auch von fortgesetztem chinesischem Säbelrasseln vor Taiwan nicht tangiert werden. Anleger mit langem Zeithorizont sollten daher zwar das geopolitische Risiko in Asien anerkennen und die Entwicklungen beobachten, gleichzeitig aber an ihrer Anlagestrategie festhalten. Ein taktisches Auf- und Ab-Manövrieren der Risiko- bzw. Aktienquote im Einklang mit den Nachrichtenschlagzeilen halten wie für wenig zielführend oder vielversprechend.

Unbeeindruckt | (Noch) kein Thema für die Aktienmärkte

Chinesischer Aktienindex CSI 300

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Inflation

Wie geht es weiter mit der Inflation und ist es lohnend sich gegen steigende Energiepreise abzusichern?

Kaiser Partner Privatbank: In den USA dürfte der Inflations-Höhepunkt nach der positiven Überraschung (8.5% anstatt der erwarteten 8.7%) bei den Juli-Daten inzwischen hinter uns liegen. Derweil steht der Punkt der maximalen Teuerungs-Schmerzen für Unternehmen und Verbraucher in Europa noch bevor. Nicht zuletzt, weil die Preise für Erdgas und Strom von bereits sehr hohen Niveaus ausgehend in den vergangenen Wochen nochmals massiv angestiegen sind. Die Frage, ob man sich gegen die hohen Preise beziehungsweise weitere Preissteigerungen absichern kann, erscheint durchaus berechtigt. Wäre dies möglich, so würde es die Budgetkalkulation eines Wirtschaftsakteurs wieder berechenbarer machen und dabei helfen eine Kostenobergrenze zu definieren. Doch leider ist es nicht so einfach. Denn in der Finanzwelt gilt: «Sichere dich ab, wenn du kannst – nicht, wenn du musst». Oder mehr bildlich: Eine Hausbrand-Versicherung ist sehr teuer, wenn das Haus bereits brennt.

Beispiel Erdgas: Dieses kostet in Europa derzeit mehr als zehnmal so viel wie im Durchschnitt der Jahre 2019 und 2020. Am Terminmarkt wird erwartet, dass das Preisniveau auch in einem Jahr noch deutlich erhöht sein wird. Wer sich gegen einen weiterhin hohen Erdgaspreis «hedgen» möchte, kann sich daher bestenfalls ein etwas weniger, aber historisch betrachtet immer noch sehr hohes Preislevel sichern. Zugleich fallen für einen solchen «Hedge» Opportunitätskosten für den Fall an, dass der Erdgaspreis nach einem Jahr auf deutlich tiefere Niveaus als den Absicherungspreis gefallen ist, wovon man dann unter dem Strich nicht profitiert. Es müssten dann höhere Preise gezahlt werden als eigentlich nötig. All diese Überlegungen sind jedoch vor allem eines – nämlich theoretischer Natur. In der Praxis dürfte es für Privatanleger gar nicht, und selbst bei den Unternehmen nur für die grösseren, überhaupt möglich sein, eine solche Absicherung in der Praxis umzusetzen und den entsprechenden Zugang zum Markt beziehungsweise den entsprechenden Handelsinstrumenten zu bekommen. Und selbst dann dürfte es äusserst schwierig sein, das nötige Exposure zu berechnen, um am Ende das Ziel zu erreichen: eine besser kalkulierbare Gasrechnung. Viel eher besteht das Risiko, sich einen weiteren Unsicherheitsfaktor aufzuhalsen.

Auch im für Privatanleger theoretisch etwas besser umsetzbaren Beispiel des Ölpreises beziehungsweise bei den Energiekosten für das Automobil, gestaltet sich die Absicherungsproblematik ähnlich schwierig. Zwar ist der Zugang zu Terminkontrakten wie Futures und Optionen heutzutage keine Hürde mehr. Jedoch bleibt die Frage wie viel Absicherung nötig ist, um das individuelle Tank-Budget nach oben zu deckeln und ob der Grosshandelspreis für Rohöl, den man handeln würde, eine direkte Verbindung zum Benzin- oder Dieselpreis an der Tankstelle hat (Antwort: hat er nicht). Weitere Probleme wie Rollverluste, welche mit einem Engagement über Rohstoff-Futures einhergehen und die Absicherungskosten oft erhöhen, verkomplizieren die Absicherungs-Idee zusätzlich. Und generell gilt auch in diesem Beispiel, dass selbst im Fall des Gelingens bestenfalls ein bereits hohes Preisniveau beziehungsweise der heute schon hohe Kostenblock für das Tanken gesichert werden, nicht aber eine effektive Senkung der Ausgaben erreicht werden kann.

Direkte Abhilfe und Erleichterung im Portemonnaie schafft vor allem eines: das Energiesparen. Im Privathaushalt könnte dies beim Erdgas die niedrigere Wohnungstemperatur und beim Öl der Verzicht auf die ein oder andere Ausfahrt sein. Im Unternehmenssektor ist dies unter Umständen weniger «einfach». Auch dort dürfte das derzeit hohe Preislevel zu Kosteneinsparungen, dem Ausweichen auf Alternativen und letztlich auch Effizienzgewinnen führen. Einige Unternehmen dürften an dieser Herausforderung allerdings auch scheitern.

Kein «free lunch» | Der Terminmarkt erwartet auch 2023 noch hohe Preise

Terminpreis und Terminkurve für europäisches Benchmark-Erdgas (TTF), in €/MWh

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

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