Wie lange bis zur Parität?

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) bleibt ihrem Mantra treu und bezeichnet den Franken als weiterhin «hoch bewertet». Wie so Vieles ist aber auch die Währungsbewertung eine Frage der Perspektive (beziehungsweise des verwendeten Modells). Zumindest auf Basis der Kaufkraftparität ist die Schweizer Währung (gegenüber dem Euro) jedenfalls fast schon günstig.

Konstante Inflationsdifferenzen…

Die anhaltend hohen Inflationszahlen bewegen weiterhin die Gemüter. Nicht nur jene der Finanzanalysten, sondern auch die der Konsumenten. Dass es sich beim derzeitigen Teuerungsschub nur um ein temporäres Phänomen handelt, glauben immer weniger Experten – das Lager der «Transitionistas» schrumpft zusehends. Selbst bei einigen Notenbankern dürften die Nerven angesichts der Persistenz der hohen (und immer breiter abgestützten) Teuerung, wenn nicht blank liegen, dann doch zumindest arg strapaziert sein. Dass auch die Notenbanken die Mechanismen der Inflation und deren Vorhersagbarkeit noch nicht wirklich durchschaut haben, ist schliesslich ein offenes Geheimnis. Auch für die Währungsmärkte haben die Inflationsdaten indes Relevanz, insbesondere die Inflationsdifferenzen. Ist beispielsweise die Inflation in Land A über einen längeren Zeitraum hinweg tiefer als in Land B, dann sinkt – ceterus paribus – der reale Wechselkurs von Währung A. Das heisst Währung A kann in Land B weniger kaufen als zuvor – ihre Kaufkraft sinkt. Da der reale Aussenwert einer Währung (unter vereinfachten Annahmen) langfristig um einen gewissen Gleichgewichtswert schwanken sollte, braucht es ein Ausgleichsventil, um grössere Abweichungen zu korrigieren. Dieses Korrektiv ist der nominale Wechselkurs, welcher im Fall von Land A langfristig aufwerten muss, um die Kaufkraft von Währung A zu erhalten.

Hoch bewertet?
Zumindest nicht auf Basis der Produzentenpreise

Euro vs. Schweizer Franken und Kaufkraftparität (auf Basis PPI)

…machen den Franken stark

Das Paradebeispiel für ein typisches «Land A» ist die Schweiz. Seit Jahrzehnten ist die Inflation dort meist tiefer als jene der wichtigsten Handelspartner. Gegenüber dem Euroraum ist die Inflations-Schere seit 2009 beispielsweise um 17% (gemessen an den Konsumentenpreisen) beziehungsweise 25% (Produzentenpreise) auseinandergegangen. An dieser «Gesetzmässigkeit» hat sich auch während des perfekten «Inflationssturms» dieses Jahres nichts geändert. Und auch der Blick in die Kristallkugel verheisst nichts anderes. So prognostiziert die Schweizerische Nationalbank (SNB) selbst für 2023 eine Teuerung von «nur» 0.6%. EZB und Fed sehen ihrerseits in den nächsten zwei Jahren eine «1» oder eine «2» vor dem Komma. Die seitens der SNB zuletzt im September wiederholte Aussage, der Schweizer Franken sei weiterhin «hoch bewertet», passt je länger, je weniger ins (Inflations-)Bild. Jedenfalls dann, wenn man auf die Relationen gegenüber Euro und US-Dollar schaut. Basierend auf den von Bloomberg berechneten Kaufkraftparitäts-Indizes ist der Franken in diesen Fällen – zumindest auf Basis der Produzentenpreise – inzwischen leicht unterbewertet.

Die Frage ist wie lange die Nationalbank ihre Deviseninterventionen noch fortsetzen will.

Wann senkt die SNB ihre Interventionsschwelle?

Fairerweise – und um nicht dem «confirmation bias» zu unterliegen – muss man ergänzen, dass die Bloomberg-Analyse auf Basis von Konsumentenpreisen die Aussage der SNB unterstützt und den Franken vis-à-vis Euro etwas über seinem «fairen Wert» sieht. Nichtsdestotrotz: Dieser faire Wert (für den EUR/CHF-Kurs) sinkt aufgrund der Inflationsdifferenz zusehends – und dies gilt in den letzten 12 Monaten auch für die Wechselkursindizes der SNB. Zudem gibt es auch anekdotische Evidenz – die Beschwerden aus der Schweizer Industrie über einen zu starken Franken sind jedenfalls mehr oder weniger verstummt. Die Frage, wie lange die Nationalbank ihre Deviseninterventionen noch fortsetzen will, ist daher berechtigt. Unsere Erwartung ist diesbezüglich die folgende: Solange die «Kurspflege» günstig zu haben ist und «nur» einige Milliarden Franken erfordert, überwiegen die Vorteile der Interventionen mögliche Nachteile. Die Chance-Risiko-Betrachtung gerät allerdings dann in Schieflage, wenn irgendwann deutlich mehr Mittel nötig wären. Längerfristig könnte (und sollte) die SNB ihre (EUR/CHF)-«Schmerzgrenze» angesichts der auch in Zukunft erwarteten Inflationsdifferenzen indes langsam absenken. Denn das stetige Anwachsen der Risiken auf der Notenbankbilanz lässt sich je länger, je weniger rechtfertigen. Nachdem der EUR/CHF-Kurs in den letzten Tagen mit hoher Dynamik auf ein neues Jahrestief unterhalb von 1.07 CHF gefallen ist, scheint die SNB nun wieder am Devisenmarkt interveniert zu haben. Sollte der Interventions-Appetit der Nationalbank demnächst aber nachlassen, so könnte zur Überraschung vieler eher früher als später die Parität zwischen Euro und Franken ins Visier rücken. Fundamental wäre eine solche Entwicklung jedenfalls ganz und gar nicht ver-rückt.